报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价为12.8元人民币 [5][7] 报告核心观点 - 尽管公司2025年业绩低于预期，但考虑到其经销收入占比高、应收账款规模显著下降，经营质量明显改善，因此维持买入评级 [1] - 行业供给仍有待出清，价格竞争短期或延续，但公司毛利率已现改善拐点，且应收规模管控效果显著，给予26年32倍PE估值 [5] 2025年财务业绩总结 - 营收与利润：2025年实现营收39.23亿元，同比下滑15.28%；归母净利润5242.73万元，同比下滑58.05%，低于此前预期的1.6亿元 [1][10] - 季度表现：第四季度营收9.46亿元，同比下滑10.62%，环比下滑10.89%；归母净利润为亏损2807.69万元，同比下滑80.48%，环比下滑132.58% [1] - 毛利率：全年毛利率为27.25%，同比微降0.07个百分点 [2] - 现金流：全年经营性净现金流为5.86亿元，同比下滑27.33% [3] 业务与渠道分析 - 产品结构：瓷制有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖营业收入分别为31.8亿元/4.9亿元，同比分别下滑13.45%和13.16% [2] - 销量：综合建筑陶瓷制品销售量为1.16亿平方米，同比下滑7.3%，收入降幅高于销量降幅，表明行业价格竞争激烈 [2] - 渠道结构：经销/战略工程渠道收入分别为32.70亿元/6.53亿元，同比分别下滑7.65%和40.08%，经销收入占比进一步提升至83.36% [2] - 渠道毛利率：经销渠道毛利率同比提升1.09个百分点至26.77%，战略工程渠道毛利率同比下降2.95个百分点至29.68% [2] 费用与资产质量 - 期间费用：期间费用绝对值同比下降11.5%至8.1亿元，但由于收入降幅更大，期间费率同比上升0.89个百分点至20.66% [3] - 管理费用与财务费用：管理费用率与财务费用率均同比上升0.9个百分点，财务费用增加主因可转债利息费用影响 [3] - 应收账款：年末应收账款账面净值仅余3.12亿元，同比大幅下降52.5%，应收规模管控效果显著 [3] - 减值损失：全年资产与信用减值损失合计为1.32亿元，同比少计提0.15亿元 [3] 行业环境分析 - 行业产量：2025年全国陶瓷砖产量48.6亿平方米，较2024年下滑17.8%，延续下行趋势 [4] - 行业经营状况：建筑陶瓷工业规模以上企业主营业务累计收入同比下滑超过20%，亏损面扩大，行业经营压力不减，供给侧仍有待出清 [4] - 政策影响：中央及地方政府针对房地产出台“因城施策控增量、去库存、优供给”等政策，有望释放对绿色、环保、健康陶瓷产品的需求，或带动瓷砖零售需求向好 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调26-28年归母净利润预测至1.65亿元、2.02亿元、2.29亿元，较前值分别下调32.49%、30.18% [5][14] - 增长预期：预计26-28年归母净利润三年复合增速为63.43% [5] - 每股收益：对应26-28年EPS预测为0.40元、0.49元、0.56元 [5][10] - 估值基础：基于公司2H25毛利率初现同比改善拐点及应收规模显著压降，给予公司26年32倍PE估值，高于可比公司Wind一致预期均值27倍 [5][13]