报告投资评级 - 首次覆盖，给予老百姓（603883.SH）“优于大市”评级 [4][6] 核心观点与投资建议 - 核心观点：公司为正处于经营拐点、具备长期整合价值的连锁药房龙头企业，正从“万店规模”迈向精细化运营与高质量增长，有望依托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长 [3] - 业绩拐点显现：2025年全年营收端稳健、利润端承压，但2026年第一季度业绩改善显著，已出现复苏趋势 [1][8] - 估值与目标：根据FCFF估值法，公司合理市值区间为130.09164.70亿元，对应股价区间17.1421.70元，较当前有19.6%~51.4%溢价空间 [4][10][110] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入为235.73/248.21/259.45亿元，同比+6.0%/+5.3%/+4.5%；归母净利润为5.93/6.96/8.04亿元，同比+55.4%/+17.3%/+15.5% [4][105] 财务表现分析 - 2025年业绩：实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.4% [1][8] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入54.81亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长7.0% [1][8] - 费用率优化：2025年销售费用率21.1%（同比下降1.0个百分点），2026年第一季度进一步降至20.8%（同比下降0.9个百分点）[2][16] - 利润率回升：2025年毛利率32.3%（同比下降0.9个百分点），净利率1.7%（同比下降0.6个百分点）；2026年第一季度毛利率33.5%（同比下降0.7个百分点），净利率4.8%（同比上升0.2个百分点）[2][16] 业务运营与战略 - 门店网络：截至2026年第一季度末，公司共拥有门店15,001家，其中直营门店9,622家，加盟门店5,379家，加盟门店数量占比已提升至35.9% [30] - 业务结构优化：2025年零售业务收入191.15亿元，同比基本持平；加盟及分销业务收入30.04亿元，同比下降3.2%。2026年第一季度两大业务均实现增长 [22] - 产品结构：2025年中西成药收入180.18亿元（同比增长1.9%），是主要增长动力；中药和非药收入有所下滑 [22] - 区域布局：华中、华东、西北地区是公司增长的主要动力，2021-2025年年均复合增长率分别为10.1%、8.4%、11.5% [27] 行业与竞争格局 - 行业趋势：行业正由粗放扩张转向高质量竞争，短期面临增速下滑和门店数量减少，但中长期处方外流带来增长空间 [51][63] - 处方外流潜力：中国零售终端在处方药中的占比从2017年的16%提升至2024年的21%，但与美国（79%）、日本（86%）相比仍有巨大提升空间 [63] - 集中度提升：2023年中国连锁药房行业CR10为34%，较2012年的13%显著提升，但与美国（CR3为85%）和日本（CR3为31%）相比仍有差距 [68] - 多元化机遇：中国药店非药品销售占比仅18.6%，远低于日本药妆店（67.3%），商品和服务多元化有巨大提升空间 [73] 公司核心竞争优势与战略举措 - 供应链优势：公司统采占比从2021年的62.7%提升至2026年第一季度的76.8%；自有品牌销售收入占比从2021年的17.0%提升至2026年第一季度的24.4% [92] - 数字化转型：公司自主研发“老百姓小丸子 AI”大模型，覆盖商品管理、会员营销、处方审核等八大核心业务场景，提升运营效率 [93] - 专业化服务：截至2026年第一季度末，公司已为超过2,328万名患者建立慢病管理健康档案；全国获得医保统筹资质的门店达4,514家，积极承接处方外流 [94] - 运营模式转型：公司推动门店从“交易型”向“关系型”转变，建立主动触达社区的“行商”新范式，激发一线经营活力 [91]