报告投资评级 - 买入 (维持) [4][6] 报告核心观点与业绩总览 - 公司2026年第一季度实现平稳开局，收入符合预期，利润略低于预期 [1] - 26Q1总营收547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45% [1] - 渠道改革成效显现，“i茅台” 成为核心增量驱动，公司经营节奏或呈现前低后高 [2][4] 分业务与渠道表现 - 分产品：26Q1茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%；系列酒收入78.81亿元，同比增长12.22%，增速均环比改善 [2] - 分渠道：26Q1直销收入295.04亿元，同比大幅增长27.06%；批发代理收入243.82亿元，同比下降10.88% [2] - “i茅台”平台：26Q1实现酒类不含税收入215.53亿元，同比增幅高达267%，占主营业务收入比重已达40% [2] - 渠道调整：截至26Q1末，国内经销商数量为2098家，较25年末净减少255家，主要为系列酒经销商优化 [2] 盈利能力与财务分析 - 毛利率承压：26Q1销售毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点，主要与产品结构变化及高价非标产品投放减少有关 [3] - 净利率下降：26Q1销售净利率为52.22%，同比下降2.67个百分点，主要受毛利率波动及税金率提升影响 [3] - 税金率提升：26Q1税金及附加占营收比重为15.04%，同比提升1.11个百分点 [3] - 现金流强劲：26Q1经营活动现金流净额269.1亿元，同比增长205%，主要因财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少 [3] - 合同负债减少：截至26Q1末合同负债为30.27亿元，同比环比均减少，与直销占比提升、传统渠道蓄水池功能减弱有关 [3] 未来展望与关键举措 - 提价效应：三月底公司针对飞天茅台销售合同价及自营体系零售价同时提价，估计二季度开始将提振吨价 [2] - 产品策略：非标产品26年投放量或有所减少，以缓解渠道压力；茅台1935在价格市场化后性价比凸显 [2] - 经营节奏：考虑25Q4报表出清及春节错期影响，若合并25Q4和26Q1，公司收入端同比下滑6.45%，但26年全年或呈现前低后高的经营节奏 [2][4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：维持2026-2028年归母净利润预测为847亿元/888亿元/935亿元，对应EPS为67.64元/70.95元/74.67元 [4] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年P/E分别为22倍/21倍/20倍 [4] - 市场数据：当前股价1，458.49元，总股本12.52亿股，总市值18264.23亿元 [6]