报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 2026年一季度业绩符合市场预期，渠道改革成效显著，直销占比大幅提升，i茅台平台贡献突出 [6] - 公司通过i茅台上线飞天茅台、改革非标产品投放模式等措施，推动渠道市场化改革，为未来增长打开新局面 [6] - 尽管产品结构变化导致短期毛利率承压，但飞天提价及渠道优化有望支撑未来收入和利润增长 [6] 2026年一季度业绩表现 - 实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34% [6] - 实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [6] - 实现扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45% [6] - 销售收现563.93亿元，同比增长0.44% [6] 分产品与渠道分析 - 分产品收入：茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%；系列酒收入78.71亿元，同比增长12.22% [6] - i茅台平台表现：实现营收215.53亿元，同比大幅增长267.16%，占营业总收入比重达40.00%，同比提升28.39个百分点 [6] - 渠道结构：直销渠道收入295.04亿元，同比增长27.06%，占比54.75%，同比提升8.84个百分点；批发代理渠道收入243.82亿元，同比下降10.88% [6] - 渠道改革：直销占比提升主要系i茅台快速增长；批发渠道下滑主要系公司对非标产品渠道投放模式进行改革，一季度几乎未在传统渠道投放非标产品 [6] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：一季度销售毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点，主要因减少高价值非标产品投放、加大飞天产品投放导致产品结构下行 [6] - 净利率：一季度销售净利率为52.22%，同比下降2.67个百分点 [6] - 费用率：销售费用率2.94%（同比+0.03pcts）、管理费用率3.39%（同比-0.34pcts）、税金及附加占比15.04%（同比+1.11pcts），整体费用端波动较小 [6] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为1837.02亿元、1887.44亿元、1948.97亿元，同比增长7%、3%、3% [6] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为887.21亿元、933.02亿元、957.67亿元，同比增长8%、5%、3% [6] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为70.85元、74.51元、76.47元 [6] - 估值水平：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍 [6] - 历史与预测财务数据：2025年营收1720.54亿元，归母净利润823.20亿元；预测2026年营收1837.02亿元，归母净利润887.21亿元 [2] 公司基本状况 - 股价与市值：市价1458.49元，总市值18264.24亿元，流通市值18264.24亿元 [3] - 股本：总股本与流通股本均为1252.27百万股 [3]