投资评级与核心观点 - 报告维持对昆仑万维的“买入”评级，目标价为人民币69.29元 [1] - 报告核心观点认为，公司正处于“AI+短剧”战略投入期，短期利润波动不改中长期成长逻辑，维持对AI应用商业化及海外内容扩张的持续关注 [1] 财务表现与预测 - 2025年第四季度，公司收入为23.93亿元，同比增长30.48%，环比增长15.52% [1] - 2025年第四季度，归母净利润为-9.27亿元，同比增长4.22%，环比下降587.54% [1] - 报告上调了公司2026-2027年收入预测，预计2026年收入为84.8亿元（前值73.7亿元，上调15.0%），2027年收入为89.2亿元（前值77.7亿元，上调14.9%），并新增2028年收入预测为88.6亿元 [5] - 报告上调了公司2026-2027年归母净利润预测，预计2026年为4.5亿元（前值3.8亿元，上调19.2%），2027年为7.2亿元（前值6.2亿元，上调17.2%），并新增2028年预测为10.9亿元 [5] AI业务发展 - 公司以天工大模型为核心，构建了“大模型+垂类应用”产品体系，其自研的SkyReels-V4和Mureka V8模型在Artificial Analysis评测中登顶全球第一 [2] - AI办公产品Skywork面向海外市场，覆盖文档、表格及多模态生成场景，具备类Gemini能力 [2] - AI音乐产品Mureka支持从歌词生成到整曲制作的完整链路，并叠加声纹与风格定制以增强用户付费意愿 [2] - AI视频方向，SkyReels V4实现多模态输入与音视频一体化生成，技术能力处于行业前沿 [2] - AI社交产品Linky切入陪伴赛道，通过角色互动与个性化设定增强用户粘性，变现模式涵盖订阅与互动付费 [2] - 根据Aicpb.com数据，截至2026年2月，天工AI月活用户（MAU）为430万 [16] - 报告使用单MAU估值法，参考行业平均单位MAU估值约917.6美元（折合人民币6313元），给予公司大模型业务估值约271.5亿元 [16] 短剧业务发展 - 2025年，公司短剧与AI短剧平台业务收入达16.17亿元，同比增长864.92% [3] - 截至2025年12月，短剧和AI短剧平台业务月流水收入近3600万美元 [3] - 根据SensorTower数据，公司旗下短剧平台当前MAU已突破8000万，进入行业第一梯队 [3] - 报告预计公司短剧业务2026年收入为22亿元，并采用PS法给予该业务7.7倍估值，对应市值169.4亿元 [17] 传统业务与投资 - 公司控股的Opera在2025年收入为6.15亿美元，同比增长27.92% [4] - Opera正在推进AI浏览器产品Neon，具备本地大模型推理与多模态交互等领先能力 [13] - 报告采用PS法对Opera进行估值，给予其2026年10倍PS，预计2026年收入44.9亿元，对应权益市值323.3亿元 [13] - 截至2025年末，公司投资业务相关资产合计达131.8亿元，报告给予20%折价后对应市值为105.4亿元 [15] - 海外音乐社交平台StarMaker盈利能力稳定 [4] 估值方法 - 报告采用分类加总（SOTP）估值法，测算公司目标市值为862亿元（基于Opera、短剧业务、大模型业务及投资业务的估值加总） [5] - 基于该目标市值，得出目标价69.29元 [5]