报告投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告核心观点 - 2025年业绩承压，四季度调整加速：公司2025年营业总收入为1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润为823.2亿元，同比下降4.53% [2][7]。2025年第四季度（Q4）收入与利润下滑幅度显著扩大，营业总收入为411.5亿元，同比下降19.35%；归母净利润为176.93亿元，同比下降30.34% [2][7] - 渠道改革加速，直销表现强劲：2025Q4分渠道看，直销收入同比增长26.84%，批发收入同比下降58.19%，直销渠道表现显著领先，显示渠道改革正在加速 [13] - 盈利能力短期下滑：2025Q4归母净利率同比下滑6.79个百分点至43%，主要受毛利率下降、期间费用率提升及税金率提升影响 [13] - 未来业绩预期：预计公司2026/2027年每股收益（EPS）分别为66.27元和69.18元，对应市盈率（PE）分别为22倍和21倍 [13] 财务业绩与运营分析 - 全年及季度财务表现：2025年扣非净利润为822.93亿元，同比下降4.58% [2][7]。2025Q4扣非净利润为176.12亿元，同比下降30.83% [2][7]。考虑合同负债变动后，2025年营业总收入+△合同负债为1704.68亿元，同比微增0.51%；2025Q4该指标为414.08亿元，同比下降18.3% [2][7] - 分产品表现：2025Q4茅台酒收入同比下降19.68%，系列酒收入同比下降17.02% [13] - 盈利能力分析：2025Q4毛利率同比下降2.03个百分点至90.99%；期间费用率同比上升4.06个百分点至13.34%，其中销售费用率同比大幅上升3.99个百分点，主要系公司增加广告宣传及市场费用；营业税金及附加比率同比上升2.55个百分点 [13] - 财务预测：根据报告预测，公司2026年至2028年营业总收入预计分别为1763.69亿元、1819.59亿元和1902.85亿元；归母净利润预计分别为829.86亿元、866.31亿元和912.38亿元 [19] 公司基础数据与估值 - 当前股价与股本：截至2026年4月24日，公司当前股价为1458.49元，总股本为12.5227亿股，每股净资产为216.32元 [10] - 近期股价表现：近12个月最高/最低价分别为1645元和1322元 [10] - 估值指标：基于2026年预测每股收益66.27元，对应市盈率（PE）为22倍；基于当前股价的市净率（PB）为6.02倍 [13][19]