投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 核心观点 - 公司市场化改革效果明显 通过重塑产品体系与渠道结构 有效刺激长尾需求 驱动营收恢复增长[7] - 随着26Q2飞天提价+非标代售制落地 看好公司后续盈利能力稳步修复[9] 业绩概览 (26Q1) - 总营收：547.03亿元，同比增长6.34%[7] - 归母净利润：272.43亿元，同比增长1.47%[7] - 扣非归母净利润：272.40亿元，同比增长1.45%[7] - 毛利率：89.8%，同比下降2.2个百分点，主因产品结构调整、非标产品调价及系列酒加大费用投入[6] - 净利率：49.8%，同比下降2.4个百分点，毛利率下降是主要因素[6] 收入分析 (26Q1) - 分产品结构：茅台酒/系列酒营收各同比增长5.6%/12.2%，预计均实现双位数量增[8] - 茅台酒增长：主因i茅台平台的1499元飞天茅台产品放量，有效激活长尾需求[8] - 非标茅台：发货较少且进行价格市场化调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，为26Q2非标代售制减轻压力；当前精品/十五年批价较年初各增长85/240元/瓶[8] - 系列酒高增：主因茅台1935回归600元价格带且聚焦资源发力宴席场景，动销大幅改善[8] - 分渠道：直销/经销营收各同比+27.1%/-10.9%，直销渠道占比白酒营收同比提升8.8个百分点至54.8%[8] - 直销渠道高增：主因i茅台渠道放量，其26Q1营收同比增长267.2%，占白酒营收比例同比提升28.4个百分点至40.0%[8] - 剔除i茅台：则26Q1直营渠道营收同比下降54.2%，主因原直营渠道分销的非标产品取消配额[8] - 经销渠道下滑：除受非标产品调价影响，预计省内经销渠道去化过往24-25年库存、系列酒经销商持续优化也有影响；26Q1国内经销商数量净减少255家[8] - 回款表现：26Q1公司销售收现同比增长0.4%，“营收+Δ合同负债”同比下降1.8%，表现弱于营收，核心源于市场化渠道调改导致传统经销打款占比降低[8] 费用与现金流 (26Q1) - 费用率：税金及附加/销售/管理费用率各同比+1.11/+0.03/-0.34个百分点，税金及附加率上升预计主因非标发货节奏扰动，整体费用管控得当[6] - 现金流：26Q1经营活动现金流为1215.67亿元（根据预测表，2026E全年数据，单位：百万元）[14] 盈利预测 (2026E-2028E) - 营业收入：预计分别为1769.74亿元、1866.56亿元、1974.26亿元，同比增长2.9%、5.5%、5.8%[9][11] - 归母净利润：预计分别为841.87亿元、890.27亿元、946.22亿元，同比增长2.3%、5.7%、6.3%[9][11] - 每股收益(EPS)：预计分别为67.23元、71.09元、75.56元[9][13] - 估值水平 (当前股价对应)：2026-2028年市盈率(PE)分别为22倍、21倍、19倍[9] 财务指标预测 - 毛利率：预计2026-2028年分别为90.4%、90.3%、90.2%[11] - 净资产收益率(ROE)：预计2026-2028年分别为33.7%、30.3%、27.7%[11] - 市净率(P/B)：预计2026-2028年分别为7.32倍、6.21倍、5.35倍[11]