报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价为人民币11.90元 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，但2026年第一季度业绩低于预期，主要因运力投放和收益水平低于预期 [1] - 短期盈利受燃油成本上涨冲击，需关注公司成本传导能力，但飞机利用率仍有提升空间，政府补贴将持续贡献盈利 [1][4] - 中长期看，公司作为支线航空龙头，正逐步建立运营壁垒和先发优势，有望受益于支线市场发展并引领行业成长 [1][4] 近期业绩表现 2026年第一季度业绩 - 收入18.24亿元，同比增长2.8% [1] - 归母净利润1.34亿元，同比增长63.5%，但低于预期的2.1亿元 [1] - 运力增速回落，可用座位公里同比增长1.2% [2] - 客座率表现优秀，同比增长3.8个百分点至83.5% [2] - 单位收益水平同比下降约3%，可能因航线结构下沉 [2] - 单位可用座位公里成本同比增长2.6%，扣油成本承压，导致毛亏损0.04亿元 [2] - 盈利主要来自其他收益和财务费用改善：其他收益同比增加0.74亿元至4.37亿元，财务费用因汇兑收益同比改善0.48亿元至0.90亿元 [2] 2025年全年业绩 - 收入74.56亿元，同比增长11.4% [1] - 归母净利润6.26亿元，同比增长133.6%，符合业绩预告 [1] - 机队从75架扩大至80架，可用座位公里同比增长15.5% [3] - 客座率83.2%，同比增长3.6个百分点 [3] - 全年收益水平较弱，同比下降7.0% [3] - 单位扣油座公里成本小幅同比下降0.6%，航煤出厂价均价同比下降9.4%，毛利润同比增加0.47亿元至1.64亿元 [3] - 航线补贴随运力增投提升，其他收益同比增加4.04亿元至16.98亿元，汇兑收益同比改善1.48亿元 [3] 盈利预测与估值 - 因燃油成本上升，下调2026-2027年归母净利润预测：2026年下调75%至2.71亿元，2027年下调32%至8.49亿元，并预计2028年归母净利润为12.99亿元 [5][11] - 对应每股收益预测为：2026年0.21元，2027年0.66元，2028年1.02元 [5][11] - 可比公司2027年一致预期平均市盈率倍数为16倍，给予公司2027年预期市盈率18倍估值溢价，目标价11.90元 [5] - 估值溢价基于公司作为支线龙头，相比行业增速较高 [5] 核心假设调整 - 调低可用座位公里增速：2026年预测下调6.0%，2027年预测下调1.8% [23] - 调高单位客公里收入：2026年预测上调7.8%至0.54元，2027年预测上调3.6%至0.53元，以传导部分燃油成本上涨 [23] - 大幅调高燃油成本：2026年预测上调53.7%至37.81亿元，2027年预测上调22.6%至33.99亿元，主因国际油价上涨 [23]