投资评级与核心观点 - 报告维持对贝泰妮的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司经营拐点已现，主品牌薇诺娜通过SKU精简及资源聚焦大单品等改革，成效彰显，收入在经历下滑后于25Q4恢复增长，26Q1延续快增，同时盈利能力连续三个季度同比显著改善 [1] - 报告给予公司目标价为53.64元人民币，对应2026年32倍市盈率 [5][7] 财务表现与经营拐点 - 2025年公司营收53.59亿元，同比下降6.58%；归母净利润5.06亿元，同比增长0.53% [1] - 2025年扣非归母净利润为3.56亿元，同比大幅增长48.22% [1] - 2026年第一季度营收11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.76% [1] - 公司营收在经历连续4个季度下滑后，于2025年第四季度恢复同比增长10.26%，2026年第一季度延续快速增长 [1] - 公司已连续三个季度利润率同比显著改善 [1] - 公司拟以1至2亿元资金总额开展回购，实控人承诺12个月内不减持，彰显发展信心 [1] 分品牌运营表现 - 主品牌薇诺娜2025年营收44.32亿元，同比下降9.73%，毛利率为76.3%，同比提升0.8个百分点 [2] - 薇诺娜特护霜、防晒乳、修白瓶等核心大单品延续强势表现，并上新“银核系列”开辟敏感肌抗老新赛道 [2] - 薇诺娜宝贝品牌2025年营收2.35亿元，同比增长17.02%，其中抖音平台同比增长109.56%，毛利率74.2%，同比提升0.8个百分点 [2] - 瑷科缦品牌2025年营收1.29亿元，同比大幅增长115.09%，毛利率68.6%，同比提升3.2个百分点 [2] - 姬芮品牌营收4.52亿元，同比下降3.24%，毛利率63.3%，同比提升2.1个百分点 [2] - 泊美品牌营收0.47亿元，同比下降9.61%，毛利率51.3%，同比提升0.8个百分点 [2] 渠道表现 - 2025年线上渠道总营收39.51亿元，同比增长1.00% [3] - 线上自营营收29.88亿元，同比增长2.94%；线上经销/代销营收9.64亿元，同比下降4.56% [3] - 线上渠道毛利率为76.2%，同比显著提升2.8个百分点 [3] - 公司全面投入即时零售渠道布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一 [3] - OMO渠道营收4.63亿元，同比下降11.20%，毛利率高达85.7%，同比提升6.3个百分点 [3] - 截至2025年末，公司自建OMO渠道线上平台注册用户数约379万户，新增注册用户61万户 [3] - 线下渠道营收9.18亿元，同比下降27.91%，毛利率61.9%，同比下降10.8个百分点 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为74.46%，同比提升0.72个百分点 [4] - 2025年销售费用率为49.93%，同比下降0.04个百分点；管理费用率9.24%，同比上升0.30个百分点；研发费用率4.43%，同比下降0.72个百分点 [4] - 2026年第一季度费用控制进一步加强：销售/管理/研发费用率分别为53.03%、9.48%、3.11%，同比分别下降3.00、2.96、2.99个百分点 [4] - 利润端已呈现企稳态势，盈利能力有所回升 [4] 盈利预测与估值 - 报告略上调公司2026-2027年归母净利润预测至7.09亿元、8.18亿元（较前值分别上调5.69%、3.93%），并引入2028年归母净利润预测9.26亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.67元、1.93元、2.19元 [5] - 基于可比公司iFinD一致预期2026年29倍市盈率，报告给予公司2026年32倍市盈率估值，维持溢价，目标价上调至53.64元 [5] - 报告认为公司2025年第四季度及2026年第一季度的经营调整成效延续，已回归快增通道，为2026年营收增长与利润改善奠定良好基础 [5] 其他关键信息 - 根据业绩承诺条款，悦江投资2023-2025年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得悦江投资18.28%股权 [2] - 截至2026年4月24日，公司收盘价为38.38元人民币，总市值约为162.58亿元人民币 [8]