投资评级与核心观点 - 报告维持对贝泰妮的“买入”评级，并上调目标价至53.64元人民币 [7] - 报告核心观点认为，公司经营拐点已现，经历调整后已回归快增通道，主品牌改革成效彰显，收入恢复增长且利润率连续改善 [1] 财务表现与经营拐点 - 2025年业绩：公司2025年实现营收53.59亿元，同比下降6.58%；归母净利润5.06亿元，同比增长0.53%；扣非归母净利润3.56亿元，同比大幅增长48.22% [1] - 2026年第一季度业绩：公司2026年第一季度实现营收11.18亿元，同比增长17.84%；归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.76% [1] - 增长拐点确认：主品牌薇诺娜自2024年下半年以来推进SKU精简与资源聚焦大单品，2025年第四季度营收恢复同比增长10.26%，结束了连续四个季度的下滑，并在2026年第一季度延续快速增长 [1] - 盈利能力改善：公司已连续三个季度利润率同比显著改善，利润端呈现企稳回升态势 [1] - 信心彰显：公司拟以1至2亿元资金总额开展回购，且实控人承诺12个月内不减持，彰显对公司未来发展的信心 [1] 分品牌运营表现 - 主品牌薇诺娜：2025年营收44.32亿元，同比下降9.73%；毛利率为76.3%，同比提升0.8个百分点；特护霜、防晒乳、修白瓶等核心大单品表现强势，并上新“银核系列”开辟敏感肌抗老新赛道 [2] - 薇诺娜宝贝：2025年营收2.35亿元，同比增长17.02%，其中抖音平台同比增长109.56%；毛利率为74.2%，同比提升0.8个百分点 [2] - 瑷科缦：2025年营收1.29亿元，同比大幅增长115.09%；毛利率为68.6%，同比提升3.2个百分点 [2] - 其他品牌：姬芮品牌2025年营收4.52亿元，同比下降3.24%，毛利率63.3%同比提升2.1个百分点；泊美品牌营收0.47亿元，同比下降9.61%，毛利率51.3%同比提升0.8个百分点 [2] - 投资事项：悦江投资2023至2025年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得其18.28%股权 [2] 渠道运营分析 - 线上渠道：2025年线上营收39.51亿元，同比增长1.00%；其中线上自营营收29.88亿元，同比增长2.94%，表现稳健；线上经销/代销营收9.64亿元，同比下降4.56% [3] - 线上渠道优化：公司全面投入即时零售布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一；通过优化线上渠道结构，2025年线上毛利率达到76.2%，同比大幅提升2.8个百分点 [3] - OMO渠道：2025年营收4.63亿元，同比下降11.20%；截至2025年末，自建OMO平台注册用户数约379万户，新增61万户；毛利率高达85.7%，同比提升6.3个百分点 [3] - 线下渠道：2025年营收9.18亿元，同比下降27.91%；毛利率为61.9%，同比下降10.8个百分点，公司正积极推进渠道变革与精细化运营 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率提升：2025年公司整体毛利率为74.46%，同比提升0.72个百分点 [4] - 费用率优化：2025年销售费用率为49.93%，同比微降0.04个百分点；管理费用率为9.24%，同比上升0.30个百分点；研发费用率为4.43%，同比下降0.72个百分点；财务费用率为0.20%，同比上升0.21个百分点 [4] - 费用控制强化：2026年第一季度费用控制进一步加强，销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别下降3.00/2.96/2.99个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：基于2026年第一季度费用率的有效控制，报告略上调公司2026-2027年归母净利润预测至7.09亿元和8.18亿元，较前值分别上调5.69%和3.93%，并引入2028年归母净利润预测9.26亿元 [5] - 每股收益预测：对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.67元、1.93元和2.19元 [5] - 估值与目标价：参考可比公司iFinD一致预期2026年29倍市盈率（PE），报告给予公司2026年32倍PE估值，维持溢价率，并将目标价上调至53.64元 [5]