投资评级 - 报告维持对石头科技（688169.SH）的“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司2025年全年收入实现高增长，2026年第一季度净利润表现略超预期，尽管2025年利润承压，但公司估值处于底部，扫地机业务主要市场的净利率已至较低水平，洗地机业务开始盈利，割草机实现盈亏平衡，公司有望迎来调整后的复苏 [1][3][35] - 考虑到人民币升值带来的汇兑负向影响及海外行业竞争加剧，报告下调了2026-2027年并新增了2028年的盈利预测 [3][35] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入186.9亿元，同比增长56.5% [3][13]；实现归母净利润13.6亿元，同比下降31.2% [3][13]；实现扣非归母净利润10.9亿元，同比下降32.9% [3] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入42.3亿元，同比增长23.3% [3][13]；实现归母净利润3.2亿元，同比增长20.8% [3][13]；实现扣非净利润2.6亿元，同比增长7.1% [3] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为16.9/25.0/30.3亿元（报告另一处数据为17.2/24.8/30.7亿元），对应EPS为6.51/9.65/11.71元（另一处为6.62/9.56/11.87元） [3][35] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为17.9倍、12.1倍、10.0倍 [3] 收入拆分与业务分析 - 分品类收入：2025年，智能扫地机及配件收入151.7亿元，同比增长39.9%；其他智能电器产品（主要为洗地机）收入35.1亿元，同比大幅增长227.8%，收入占比提升至18.8%，洗地机业务已成为公司第二成长曲线 [4][22] - 分地区表现（2026Q1）： - 内销：扫地机在2025年高基数下表现稳健，洗地机实现高双位数增长，2026Q1洗地机国内线上销额市占率达22.3%，同比提升8.5个百分点 [4][24] - 外销整体：预计实现约20%增长 [4][24] - 北美：预计实现约30%增长，2026Q1扫地机在亚马逊的市占率为27.5%，同比提升4.4个百分点，但受汇率波动影响利润率保持较低水平 [4][24] - 欧洲：德国及北欧地区扫地机保持市占率领先，西南欧及东欧市场持续开拓，但增长因渠道囤货承压 [24] - 亚太：预计实现持续稳健增长，韩国、新加坡、土耳其等地区优势稳固 [4][24] - 分地区表现（2025Q4回顾）：外销整体预计实现约30%增长，欧洲增速高于北美高于亚太，其中德国亚马逊市占率达39%，西班牙、意大利亚马逊市占率分别为21.6%和22.3% [19] - 新产品与突破：2025年公司推出多款新产品，其中G-Rover轮足式机器人是公司在具身智能领域的重要突破，拓展了清洁场景 [23] - 业务展望： - 扫地机：2026年有望维持稳健增长，内销下半年低基数下增长可期，外销北美有望维持较高增长 [4][34] - 洗地机：内销高增态势有望维持，外销渠道入驻顺利，预计持续贡献新增量 [4][34] - 割草机：受欧洲反垄断（双反）政策影响，2026Q1订单交付和发货节奏放缓，部分收入预计在第二季度确认，一季度收入超1亿元，一代产品毛利率超40%，有望实现盈亏平衡 [24][34] 盈利能力与费用分析 - 2025年盈利能力：毛利率为42.4%（另一处为43.4%），同比下降7.8个百分点；销售净利率为7.3%，同比下降9.3个百分点 [4][25] - 2026Q1盈利能力：毛利率为43.3%，同比下降2.2个百分点，但在存储及原材料价格上涨压力下仍实现环比改善；销售净利率为7.6%，同比微降0.2个百分点 [4][28] - 费用率分析（2025年）：销售/管理/研发/财务费用率分别为26.2%/2.3%/7.6%/-0.8%，同比变化+1.3/-0.6/-0.5/+0.5个百分点 [4][25] - 费用率分析（2026Q1）：销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/2.5%/6.8%/1.8%，同比变化-3.5/-0.1/-1.0/+3.9个百分点；销售费用率因规模效应及促销减少提价而显著优化，财务费用率大幅上涨主要系人民币升值产生较大汇兑损失所致 [4][28] - 研发投入：2025年公司研发投入达14.20亿元，同比增长46.1%；研发人员达1481名，同比增长42.0%；新增获得境内外授权专利1975项 [25] - 展望：在人民币汇率企稳、成本优化调整及终端提价对冲下，盈利能力有望边际改善 [4] 运营与财务状况 - 营运资本（截至2025年底）：存货为26.6亿元，同比增长78.2%；存货周转天数为69.2天，同比减少3.9天；净营业周期为-4.2天，同比增加32.3天 [31] - 现金流：2025年经营性现金流净额为7.7亿元，同比下降55.4%，主要系第四季度大促及自营渠道扩张导致存货备货增加 [31]