投资评级 - 报告对山西汾酒维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 公司业绩韧性强，全国化与高分红双轮驱动 [3] - 2025年基本面、经营及报表质量在白酒公司中相对较好，2026年将坚持“全要素高质量发展”战略和“稳健压倒一切”经营基调，深化全国化2.0布局 [7] - 产品矩阵梯次清晰，通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固，高股息提供安全边际 [6] 业绩表现与财务数据 - 2025年营业收入387.18亿元，同比增长7.52% [3][4] - 2025年归属于上市公司股东的净利润122.46亿元，同比增长0.03% [3][4] - 2025年基本每股收益为10.04元/股，摊薄每股收益为10.04元/股 [2] - 2025年净资产收益率为30.64% [2] - 2025年销售毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点；销售净利率为31.76%，同比下降2.27个百分点 [5] - 2025年第四季度净利率为14.59%，同比下降4.58个百分点；毛利率为67.77%，同比下降9.59个百分点，主因四季度投放较多低端产品玻汾 [5] - 2025年税金及附加率为17.86%，同比增加1.38个百分点；销售费用率为10.59%，同比增加0.24个百分点；管理费用率为3.75%，同比减少0.27个百分点 [5] 业务分析 - 分产品看：2025年青花20和玻汾贡献主要增量，汾酒产品实现收入374.41亿元，同比增长7.72% [4] - 青花系列预计全年同比增速为5%以上 [4] - 玻汾同比增长15%以上 [4] - 腰部产品中，老白汾稳健、巴拿马承压 [4] - 分区域看：省外增长较快，省外营收占比超过65% [4] - 省内全年营收同比减少0.81% [4] - 省外全年营收同比增加12.64% [4] 公司优势与未来展望 - 产品与渠道：产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合四轮驱动，抗风险能力强，渠道利润互为补充 [6] - 分红承诺：公司承诺2025-2027年分红率不低于65%，高股息提供安全边际 [6] - 财务预测：预计2026-2028年归母净利润分别为122.28亿元、132.07亿元、144.50亿元 [7] - 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为10.02元、10.83元、11.84元 [7] - 估值水平：对应2026-2028年预测净利润，当前股价的PE分别为14.2倍、13.1倍、12.0倍 [7]