投资评级 - 首次覆盖，给予“买入-B”评级 [1][2] 核心观点 - 报告认为复宏汉霖是一家“立足中国的全球化生物制药企业”，其发展模式为“PD-L1 ADC 引领创新，创新药+生物类似药全球化双轮驱动” [1][2] - 公司的生物类似药贡献稳定现金流，创新药PD-1单抗全球放量，在研的PD-L1 ADC HLX43等创新管线临床快速推进 [2] - 核心产品PD-L1 ADC HLX43是“潜在的肿瘤基石药物”，在非小细胞肺癌临床中展现出优异的疗效和突破性的安全性优势 [3] - 全球化PD-1单抗斯鲁利单抗重磅适应症陆续落地，全球商业化加速 [4] - 生物类似药全球化已成“现金牛”，稳健支撑创新投入 [4] 公司业务与管线进展 - PD-L1 ADC HLX43：在2025年国际肺癌前沿及创新大会进一步披露的临床1b/2期数据显示，在2.5mg剂量组中，治疗相关不良事件≥3级发生率为28.2% [3] - PD-L1 ADC HLX43疗效数据：在EGFR野生型非鳞后线非小细胞肺癌患者中，客观缓解率为47.4%；在PD-1/PD-L1抑制剂经治的非小细胞肺癌人群中具有良好的应答率；在PD-L1 TPS≥1%的后线非小细胞肺癌患者中，客观缓解率为44.0% [3] - PD-L1 ADC HLX43临床计划：预计2026年在ASCO、ESMO、WCLC等学术会议上陆续读出关键数据，涵盖单药及联合疗法在多种实体瘤中的初步概念验证数据；2026年有望启动多项全球三期临床 [2] - 斯鲁利单抗（汉斯状®）：2025年全球销售额达15.0亿元，已在全球超过40个国家和地区获批，并进入欧洲7国医保 [4] - 斯鲁利单抗国际合作：与卫材、复星医药、雅培等达成业务发展合作 [4] - 斯鲁利单抗临床进展：美国小细胞肺癌桥接试验已完成入组，数据有望在ESMO读出，计划2026年申报美国生物制品许可申请；胃癌围手术期数据有望在ASCO期间公布，预计2026年年中在中国获批上市；联合疗法的一线结直肠癌适应症国际多中心三期试验已完成入组，预计2027年公布结果 [4] - 其他在研管线：包括HER2单抗HLX22（国际胃癌III期临床）、下一代ADC、双抗、TCE等，管线完善 [2] - 生物类似药业务：2025年全球销售收入达40.2亿元，其中汉曲优®销售额为29.9亿元 [4] - 生物类似药全球注册：公司是中国获得美国食品药品监督管理局批准产品最多的生物制药企业，共有4款产品获美国食品药品监督管理局批准、4款产品获欧盟批准 [4] - 海外收入：2025年海外收入同比翻倍 [4] 财务表现与预测 - 2025年业绩：总收入66.67亿元，同比增长16.5%；研发投入前利润23.4亿元，同比增长26.2%；净利润8.27亿元 [2] - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为77.51亿元、84.80亿元、95.62亿元 [2] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.39亿元、11.42亿元、13.99亿元 [2] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.91元、2.10元、2.57元 [7] - 市盈率预测：对应2026-2028年预测市盈率分别为37.7倍、34.4倍、28.0倍 [2] - 历史财务数据：2024年营业收入57.24亿元，同比增长6.1%；净利润8.20亿元，同比增长50.3% [7] - 毛利率：2025年为74.8%，预计2026-2028年维持在73.0%-73.5%区间 [7] - 净资产收益率：2025年为20.9%，预计2026-2028年维持在19.3%-21.3%区间 [7] 市场数据 - 股价：2026年4月24日收盘价为82.750港元/股 [2] - 市值：总市值为449.74亿港元，流通H股市值为286.38亿港元 [2] - 股本：总股本5.43亿股，流通H股3.46亿股 [2] - 股价区间：年内最高价92.000港元/股，最低价32.750港元/股 [2]