报告投资评级 - 评级：买入 [1] 核心观点 - 报告认为，水羊股份通过加大营销投放立足长期发展，其高端品牌势能持续向上，自有品牌占比提升推动收入高质量增长，高端化及全球化战略正持续推进 [1][3][7] - 尽管短期因加大投放导致费用率上升和利润承压，但公司作为国内唯一运营多个高端美妆品牌的集团，随着品牌力与客户口碑积累，收入规模与盈利能力有望持续提升 [6][9] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入49.77亿元，同比增长17.47%；归母净利润1.48亿元，同比增长34.92%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长15.85% [2] - 2025年第四季度业绩：实现营收15.68亿元，同比增长31.52%；归母净利润0.12亿元，同比下降20.05% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营收11.98亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.35亿元，同比下降17.12% [2] - 现金流：2025年经营活动现金流净额48.69亿元，同比增长15.44% [2] 收入端分析 - 分产品：水乳膏霜收入40.20亿元，同比增长19.95%，占比80.76%；面膜收入8.18亿元，同比增长11.33%，占比16.44% [3] - 分地区：境内收入31.10亿元，同比增长12.92%，占比62.48%；境外收入18.68亿元，同比增长25.90%，占比37.52% [3] - 分销售模式：自营收入37.95亿元，同比增长23.27%，占比76.23% [3] - 分品牌：自有品牌收入20.96亿元，同比增长26.97%，占比提升至42.11% [3] - 2026年第一季度：营收同比增长10.34%，自有品牌收入占比进一步提升至45% [4] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年整体毛利率为65.53%，同比提升2.52个百分点；其中自有品牌毛利率为78.20%，同比提升3.9个百分点 [5] - 净利率：2025年归母净利率为2.98%，同比提升0.39个百分点；2026年第一季度归母净利率为2.90%，同比下降0.96个百分点 [5] - 期间费用率：2025年期间费用率为61.64%，同比上升2.85个百分点，主要因销售费用率上升 [6] - 销售费用率：2025年为51.84%，同比上升2.78个百分点；2026年第一季度为50.96%，同比上升1.40个百分点 [6] - 销售费用增加原因：1) 大规模海外销售投入；2) 国内加大市场投放；3) 拓展高奢品牌EDB线下渠道，2025年新增17家高端商场门店 [6] 品牌与战略发展 - 高端品牌表现：高奢品牌EDB持续增长；RV品牌超高速增长；高端品牌PA、VAA、HB均实现高速增长 [3] - 自有品牌具体表现： - EDB：海内外布局同步推进，超级CP组合蝉联高端涂抹面膜TOP1，精华防晒在千元以上市场占有率提升，rich面霜升级后年增速超90% [7] - RV：国内大单品“一夜回春油”位列天猫进口精华油热销榜第一，海外渠道实现高质量增长 [8] - PA：中国区继续高增，大单品融雪面膜在细分赛道市场地位提高 [8] - HB：连续3年增速超50% [8] - VAA：全渠道GMV同比高增，卸妆膏多次入围细分榜单，新品养肤粉霜受好评 [8] - 战略方向：坚持自有品牌与CP品牌双轮驱动，推动高端化与全球化，大众品牌进行战略性收缩 [7][8] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为57.04亿元、64.39亿元、70.50亿元 [9] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.93亿元、2.38亿元、2.89亿元 [9] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为0.49元、0.61元、0.74元 [9] - 估值：对应2026年4月24日收盘价24.44元，2026-2028年市盈率分别为50倍、40倍、33倍 [9]