投资评级 - 报告对万华化学给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司单季度利润持续修复，业绩上行拐点已现 [3] - 2025年公司以量补价经营稳健，新建产能陆续投产带动产销量提升 [7] - 2026年第一季度业绩已连续三个季度同比转正，产品价格上涨助力业绩修复 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为172.33亿元、208.25亿元、247.48亿元，对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍，考虑公司周期底部经营韧性十足，未来周期上行将带动业绩增长 [7] 公司业绩与经营分析 - 2025年业绩：实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润125.27亿元，同比下降3.88% [7] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；实现归母净利润37.18亿元，同比增长20.62% [7] - 2025年经营策略与成果：通过新建产能投产实现以量补价，主要产品产销量同比增长 [7] - 聚氨酯板块产/销量分别为623万吨/631万吨，同比增长7.41%/11.88% [7] - 石化板块产/销量分别为647万吨/633万吨，同比增长18.93%/15.72% [7] - 精细化学品及新材料板块产/销量分别为254万吨/256万吨，同比增长21.53%/26.11% [7] - 2025年产品价格与营收：受行业需求偏弱影响，产品价格下跌导致部分板块营收下滑 [7] - 聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块产品均价分别为11895元/吨、13302元/吨、12964元/吨，同比分别变化-11.54%、+0.34%、-6.92% [7] - 聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块营收分别为750.58亿元、842.04亿元、331.89亿元，同比分别变化-1.04%、+16.11%、+17.39% [7] - 盈利能力变化：2025年公司整体毛利率为13.61%，同比下降2.55个百分点；净利率为6.91%，同比下降1.22个百分点 [7] 季度业绩趋势 - 归母净利润连续三个季度同比正增长：2025年第三季度、2025年第四季度、2026年第一季度归母净利润分别为30.35亿元、33.70亿元、37.18亿元，同比分别增长3.96%、73.73%、20.62% [7] - 2026年第一季度主要产品价格环比上涨 [7] - 纯MDI市场均价为19028元/吨，环比上涨0.95% [7] - 聚合MDI市场均价为14946元/吨，环比上涨2.52% [7] - TDI市场均价为15378元/吨，环比上涨12.12% [7] - 硬泡聚醚市场均价为8670元/吨，环比上涨5.86% [7] - 软泡聚醚市场均价为9243元/吨，环比上涨13.17% [7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为2318.27亿元、2518.09亿元、2727.65亿元，增速分别为14.1%、8.6%、8.3% [4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为172.33亿元、208.25亿元、247.48亿元，增速分别为37.6%、20.8%、18.8% [4] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为5.51元、6.65元、7.91元 [4] - 估值指标：基于预测，2026-2028年对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍 [4] - 盈利能力预测改善：预计毛利率将从2025年的13.6%提升至2028年的17.4%；净利率将从2025年的6.9%提升至2028年的10.2% [8] - 股东回报能力预测提升：预计净资产收益率将从2025年的10.4%提升至2028年的14.1% [8] 公司基本数据与产能建设 - 最新市场数据：最新收盘价89.54元，总市值2803.02亿元，总股本31.30亿股，当前市盈率21.29倍，市净率2.52倍 [1] - 2025年新增产能 [7] - 蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能（2025年1月） - 烟台工业园120万吨/年乙烯二期装置建成投产（2025年4月） - 福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产（2025年8月）