报告投资评级 - 对富安娜（002327.SZ）维持“优于大市”评级 [1][3][33] 报告核心观点 - 2025年业绩因加盟渠道主动去库存及市场环境疲软而承压，但2026年第一季度已显现经营周期修复的拐点，业绩企稳回升 [1][3] - 看好公司在新财年受益于库存优化、渠道策略调整及大单品战略，业绩有望持续修复 [3][33] - 公司重视股东回报，2025年分红率维持在95%以上 [1][3] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入25.85亿元，同比下降14.2%；归母净利润3.36亿元，同比下降38.0% [1] - 毛利率同比下降2.85个百分点至53.20%，主要因去库存促销及渠道结构变化 [1] - 销售费用率同比上升4.77个百分点至32.40%，主因收入下滑的规模效应及线上渠道投入增加 [1] - 归母净利率同比下降4.99个百分点至13.02% [1] - 经营性现金流净额同比增长52.41%至5.58亿元，净现比1.66，得益于有效的库存管理和回款控制 [1] - 拟每10股派现3.85元，合计派现3.21亿元，分红率达95.4% [1] - 第四季度营收9.58亿元（同比-14.8%），归母净利润1.77亿元（同比-28.9%） [1] 2026年第一季度财务业绩总结 - 2026年第一季度营收6.13亿元，同比增长14.3%；归母净利润0.65亿元，同比增长15.1% [1] - 扣非归母净利润0.61亿元，同比增长24.2% [1] - 毛利率为52.31%，同比下降2.16个百分点 [1] - 销售费用率为33.98%，同比下降2.46个百分点，预计受渠道结构变化影响 [1] - 经营现金流净额为1.18亿元，同比下降35.4%，主因支持销售增长的采购支付增加 [1] 分渠道业务表现 - 2025年渠道收入：直营渠道收入同比下降9.83%，加盟渠道收入同比下降44.51%，线上渠道收入同比增长2.37%，团购渠道收入同比增长13.95% [2] - 渠道结构变化：线上渠道收入达11.47亿元，占比提升至44.38%；加盟渠道收入大幅下滑主因公司主动控制发货以帮助渠道消化库存 [2] - 门店数量：直营门店净增9家至494家，加盟门店净减88家至899家 [2] - 渠道毛利率：直营、加盟、团购、线上渠道毛利率分别同比下滑4.9、6.8、2.7、0.1个百分点 [2] 分品类业务表现 - 核心品类：套件类收入10.32亿元，同比下降13.6%，超越被芯类成为第一大品类，毛利率下降2.35个百分点至55.52% [2] - 被芯类：收入10.13亿元，同比下降15.6%，毛利率下降3.51个百分点至52.35% [2] 未来盈利预测 - 预计2026年至2028年净利润分别为3.8亿元、4.3亿元、4.9亿元，同比增速分别为+13.1%、+13.5%、+12.8% [3][7][34] - 预计2026年至2028年营业收入分别为29.45亿元、32.67亿元、36.01亿元，同比增速分别为+13.9%、+10.9%、+10.2% [7][34] - 下调2026年盈利预测（前值为4.1亿元），主要基于电商平台政策变化及营销投放费用增加带来的短期费用压力 [3][33] 财务与估值指标 - 每股收益预测：2026E至2028E分别为0.45元、0.52元、0.58元 [7][34] - 净资产收益率（ROE）预测：2026E至2028E分别为10.2%、11.4%、12.7% [7][34] - 市盈率（PE）：基于2025年实际及未来预测，分别为18.2倍（2025A）、16.1倍（2026E）、14.2倍（2027E）、12.6倍（2028E） [7][34] - 市净率（PB）：2025年至2028年预测值在1.60倍至1.66倍之间 [7][34] - 总市值/流通市值：分别为61.28亿元/35.89亿元 [4]