投资评级与核心观点 - 报告首次给予甘源食品 “买入-A” 的投资评级 [3][4][10] - 基于A股可比公司26年算术平均市盈率，给予公司26年 22倍PE 估值，对应 6个月目标价66.71元，较当前股价（2026年4月24日50.65元）有约31.7%的上涨空间 [3][4][10][11] - 核心观点：公司2025年经历渠道改革与成本压力导致的业绩深度调整后，2026年第一季度已实现“开门红” [1][3] 渠道改革效果正逐步释放，收入规模修复与销售费用精细化投放将驱动盈利能力修复，预计2026-2028年将进入增长恢复通道 [3][8][10] 2025年全年业绩回顾 - 2025年全年实现营收 20.96亿元，同比下降 7.15%；归母净利润 2.08亿元，同比大幅下降 44.59% [1] - 业绩下滑主要受主动进行的 KA经销转直营渠道改革 以及 棕榈油、坚果等原材料成本处于高位 的双重影响 [3][8] - 分产品看，“老三样”中青豌豆系列营收 5.30亿元，同比增长 1.09%，蚕豆系列营收 2.78亿元，同比增长 0.31%，展现较强韧性；综合果仁及豆果系列营收 5.74亿元，同比下降 18.62% [2] - 分地区看，境外营收 1.15亿元，同比高增 38.54%；华南地区营收 1.93亿元，同比增长 20.78%；作为基地市场的华东地区营收 6.50亿元，同比微降 1.25%，相对稳健 [2] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收 6.18亿元，同比增长 22.51%；归母净利润 6633.01万元，同比增长 25.73%；扣非归母净利润同比增长 28.98% [1] - Q1强劲增长受益于 春节错期、渠道调整成效显现 及 低基数效应 [1][8] - 剔除春节影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度营收看，营收同比 增长2.2%，表明公司经营已开始稳步修复 [8] 未来三年盈利预测与业务展望 - 预计2026-2028年营业收入分别为 24.4亿元、27.1亿元、29.2亿元，增速分别为 16.6%、10.8%、8.0% [3][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为 2.8亿元、3.5亿元、3.8亿元，增速分别为 33.8%/34.1%、24.9%、10.3% [3][8] - 分业务预测显示，综合果仁及豆果系列 将成为主要增长引擎，预计2026年销售收入增长 37.80% 至 7.91亿元，且毛利率将从2026年的 25.57% 持续提升至2028年的 27.91% [9] - 传统优势品类（青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列）预计将保持稳健增长，毛利率维持在较高水平（约 40%-45%）[9] - 渠道方面，传统渠道营收在26Q1已开始转正，零食量贩和线上渠道保持高增，且26年3月与山姆会员店新合作产品“黄豆粉裹黄豆”，预计将带来新的增长点 [10] 财务指标预测摘要 - 盈利能力逐步修复：预计净利润率将从2025年的 9.9% 回升至2028年的 13.1%；净资产收益率（ROE）从2025年的 12.2% 回升至2028年的 19.0% [3][12] - 费用控制优化：预计销售费用率将从2025年的 17.7% 下降至2026-2028年的 16.0% 左右 [12] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的 2.24元 增长至2028年的 4.12元 [3][12]