报告投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司盈利能力持续改善，大单品策略顺利推进，驱动终端修复 [1] - 预计公司2026-2028年营业收入将分别达到50.5亿元、54.8亿元、59.3亿元，归母净利润将分别达到4.7亿元、5.3亿元、5.9亿元 [3] 财务业绩总结 - 2025年业绩： 营业收入同比增长8%至45.3亿元，归母净利润同比增长11%至4.1亿元 [1] - 2025年第四季度： 营业收入同比增长2.8%至15.5亿元，归母净利润同比增长11.2%至1.8亿元 [1] - 2026年第一季度： 营业收入同比增长5.7%至9.8亿元，归母净利润同比增长17.1%至1.1亿元 [1] 业务运营分析 - 大单品策略驱动增长： 公司通过打造人体工学枕及雪糕被等核心爆款产品，带动枕芯、被芯品类整体销售 [2] - 渠道表现分化： 2025年，电商渠道收入同比增长15.5%至26.5亿元，加盟渠道收入同比下降3.3%至12.9亿元，直营渠道收入同比下降10.8%至2.9亿元，其他渠道（主要为团购）收入同比增长25.3%至2.9亿元 [2] - 盈利能力提升： 2025年毛利率同比提升3.6个百分点至45%，主要得益于产品结构调整和折扣控制，其中电商和直营渠道毛利率分别提升4.4和5.4个百分点 [2] - 费用投入增加： 2025年销售费用率同比增加3.6个百分点至29.5%，主要因推广大单品策略增加营销投放，但下半年投放有所管控；管理费用率基本稳定 [2] - 净利率改善： 2025年归母净利率同比微增0.2个百分点至9% [2]；2026年第一季度归母净利率同比提升1个百分点至10.7%，毛利率同比提升2.4个百分点至46.3% [2] 财务状况与营运效率 - 营运资本健康： 截至2026年第一季度末，存货同比下降1.3%至10.7亿元，存货周转天数同比下降4天至177天；应收账款周转天数同比下降2天至26天，应付账款周转天数同比增加5天至56天 [3] - 现金流充裕： 2026年第一季度末货币资金为5.7亿元 [3]；2025年经营活动净现金流量为5.32亿元 [10] - 分红政策： 2025年股利支付率维持在63.6% [3] 财务预测与估值 - 收入预测： 预计2026-2028年营业收入分别为50.5亿元、54.8亿元、59.3亿元，同比增长11.6%、8.6%、8.1% [3] - 净利润预测： 预计2026-2028年归母净利润分别为4.7亿元、5.3亿元、5.9亿元，同比增长15.9%、12.1%、11.1% [3] - 每股收益预测： 预计2026-2028年每股收益分别为1.80元、2.01元、2.24元 [4] - 估值指标： 对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [3]；报告发布日收盘价为22.74元，总市值为59.69亿元 [5] - 其他预测指标： 预计2026-2028年净资产收益率分别为14.28%、15.13%、15.83%，毛利率将维持在44.7%-45.2%区间 [4][11]