报告投资评级 - 首次覆盖，给予富安娜“增持”评级 [4][10] 核心观点与业绩总结 - 2025年整体承压，2026年第一季度出现业绩拐点：2025年公司营业收入同比下降14.2%至25.9亿元，归母净利润同比下降38%至3.4亿元；2026年第一季度营业收入同比增长14.3%至6.1亿元，归母净利润同比增长15.1%至0.7亿元，标志着业绩拐点出现 [2][3] - 2025年致力于库存去化，渠道表现分化：2025年公司线上渠道收入同比增长2.4%至11.5亿元，其中天猫渠道收入增长14.1%；加盟渠道收入同比大幅下降44.5%至4.6亿元，主要致力于库存去化及门店优化，门店数量净减少88家至899家；直营渠道收入同比下降9.8%至6.6亿元，门店数净增加9家至494家；团购渠道收入同比增长14%至2亿元 [3] - 盈利能力受库存去化影响，但费用控制与净利率在2026年第一季度企稳：2025年公司毛利率同比下降2.9个百分点至53.2%，主要受库存去化影响，其中加盟渠道毛利率同比下降6.8个百分点，直营渠道同比下降4.9个百分点；2025年销售费用率同比上升4.8个百分点；2025年净利率同比下降5个百分点至13%；2026年第一季度净利率同比微增0.1个百分点至10.5% [3] - 库存去化成效显著，营运效率提升，现金流充裕并维持高分红：截至2026年第一季度末，存货同比下降5.6%至7.2亿元，存货周转天数同比下降62天至219天；应收账款周转天数同比下降34天至39天，应付账款周转天数同比下降12天至64天，营运周转加速；2026年第一季度末公司拥有货币资金3.4亿元；2025年公司现金分红率维持在95.4%的高位 [3][4] 财务预测与估值 - 未来三年业绩预测：预计公司2026年至2028年营业收入将分别同比增长11.4%、8.8%、7.7%至28.8亿元、31.3亿元、33.8亿元；归母净利润将分别同比增长24.5%、14.8%、8.0%至4.2亿元、4.8亿元、5.2亿元 [4] - 盈利与估值指标预测：预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.50元、0.57元、0.62元；对应的市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍；预计毛利率将从2025年的53.2%逐步提升至2028年的56.0%，净利润率将从13.0%提升至15.4% [4][12]