报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告认为，贝特瑞2025年业绩符合市场预期，尽管负极业务单位盈利承压，但海外产能（特别是印尼工厂）投产将贡献盈利弹性，且当前负极价格见底有望迎来拐点，叠加新产品布局，预计2026年负极单位盈利稳中有升，公司未来成长可期 [1][9] 财务表现与业绩回顾 - 2025年业绩：公司实现营业总收入169.83亿元，同比增长19.29%；归母净利润8.75亿元，同比下降5.93%；扣非净利润6.9亿元，同比下降24.9%；毛利率为20.7%，同比下降2.3个百分点 [1][9] - 2025年第四季度业绩：营收46亿元，同比增长15.9%，环比增长1.1%；归母净利润1.1亿元，同比下降58.6%，环比下降62.9%；毛利率为18.1%，同比下降6.8个百分点，环比下降2.1个百分点 [9] - 2025年经营性净现金流为4.54亿元，同比下降63.8%；其中第四季度为7.3亿元，环比改善明显 [9] - 2025年末存货为49.36亿元，较年初增长47.6% [9] - 2025年资本开支为22.37亿元，同比下降35%；第四季度资本开支为8亿元 [9] 负极业务分析 - 2025年负极材料收入135.2亿元，毛利率23%；出货量60万吨，同比增长40% [9] - 2025年负极材料均价2.5万元/吨，同比下降9%；单吨毛利0.52万元/吨，同比下降25% [9] - 2025年负极材料单吨净利润预计为0.1万元/吨以上 [9] - 产能与规划：公司现有负极总产能78.25万吨，其中海外产能达16万吨；后续摩洛哥有6万吨产能规划中 [9] - 海外工厂盈利：印尼贝特瑞2025年利润3.1亿元，预计单吨净利润超0.3万元 [9] - 出货量预测：预计2026年负极出货量有望达到80万吨，同比增长30%以上 [9] - 价格与盈利展望：当前负极价格已见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂贡献弹性，预计2026年负极单位盈利稳中有升 [9] 正极业务分析 - 2025年正极材料收入30.3亿元，预计出货量2万吨以上，同比增长11% [9] - 2025年正极材料均价15.2万元/吨，同比下降8%；单吨毛利1.6万元/吨，同比有所提升 [9] - 产能与规划：公司现有正极产能7.3万吨，摩洛哥有5万吨正极项目规划中 [9] - 盈利状况：正极产能利用率较低，常州贝特瑞2025年净利润2.1亿元，考虑股权比例及其他子公司后，测算2025年正极业务整体微利 [9] 新产品布局 - 固态电池材料：公司开发了锂碳复合负极材料，已获客户技术认可；同时布局硫化物固态电解质；氧化物电解质已获百吨级订单，聚合物电解质获吨级订单 [9] - 硅碳负极：公司已开发至第六代硅碳负极产品；新开发的CVD硅碳用多孔碳材料已正式进入中试阶段 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.99亿元、15.17亿元、18.53亿元，同比增长率分别为36.97%、26.53%、22.17% [1][9] - 收入预测：预计公司2026-2028年营业总收入分别为240.62亿元、272.73亿元、304.70亿元，同比增长率分别为41.68%、13.35%、11.72% [1] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.05元、1.33元、1.63元 [1] - 估值：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为30.56倍、24.15倍、19.77倍 [1][9] 其他关键数据 - 市场数据：报告日收盘价32.03元，总市值364.56亿元，市净率（P/B）2.87倍 [6] - 基础数据：每股净资产（LF）11.16元，资产负债率（LF）57.26%，总股本11.38亿股 [7]