投资评级 - 报告对巨人网络维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩实现高速增长，主要由自研手游《超自然行动组》的优秀运营驱动，该游戏累计流水已突破50亿元，并成功推出原生AI玩法，验证了其市场接受度与商业价值 [1][2] - 公司毛利率持续提升至高位，费用控制得当，递延收入大幅增加为后续业绩提供支撑，现有产品矩阵稳健，新品储备丰富，有望成为未来增长点 [3][4] - 分析师看好《超自然行动组》作为大DAU产品的流水持续增长，预测公司2026-2028年营收及利润将保持增长，当前估值具有吸引力 [5][12] 业绩表现与财务数据 - 2025年全年业绩：实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润17.55亿元，同比增长23.13% [1][12] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入16.8亿元，同比增长138%；实现归母净利润3.38亿元，同比微降4.63% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入23.3亿元，同比增长222%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长211% [1] - 盈利能力指标：公司25Q4和26Q1毛利率分别为91.9%和95.3%，持续提升 [3]；2025年毛利率为91.03%，净利率为34.76% [13] - 费用情况：25Q4和26Q1销售费用分别为4.91亿元和6.98亿元，费用率稳定在29%左右；26Q1研发费用率为13.9% [3] - 递延收入：受《超自然行动组》推动，2025年末公司递延收入达17.3亿元，26Q1进一步提升至约21亿元 [3] - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为95.78亿元、108.76亿元、115.47亿元；归母净利润分别为45.50亿元、52.68亿元、56.82亿元 [5][12] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为13.16倍、11.37倍、10.54倍 [5][12] 核心产品运营与表现 - 《超自然行动组》： - 是驱动公司业绩增长的核心产品，长期位居iOS免费榜前十，畅销榜最高排名达第4名 [2] - 日活跃用户(DAU)突破1000万，跻身国内千万DAU游戏行列 [2] - 截至26Q1，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元 [2] - 成功推出国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1，该玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿 [2] - 《球球大作战》： - 作为上线运营十年的经典长青手游，成功打造“小程序生态（抖音、微信）+App端”双轮驱动模式 [3] - 小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万 [3] - 新品储备： - 《名将杀》已于25Q4公测并开启新赛季，有望成为未来两年的业绩补充 [3] - 2026年产品线亮点包括：已开始不删档付费测试的《名将杀》、中国历史题材SLG手游《五千年》以及《超自然行动组》的海外版 [4]