投资评级 - 报告对扬农化工维持“优于大市”评级 [1][3][5][20] 核心观点 - 农化行业景气度触底回升，公司业绩实现稳健增长，2025年归母净利润12.86亿元，同比增长6.98% [1][9] - 核心产品菊酯类杀虫剂价格回暖叠加辽宁优创项目产能爬坡，公司市场份额和龙头地位进一步巩固 [1][17] - 辽宁优创基地一期项目提前投产并实现盈利，2025年贡献营收14.16亿元，净利润6，099.51万元，开启新一轮成长周期 [2][18] - 公司背靠先正达集团，协同效应显著，2025年向关联方销售额达26.01亿元，占销售总额21.91%，同时农药创制药研发取得进展，成为重要成长点 [2][19] - 考虑原材料价格上涨，报告小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.19亿元、17.39亿元、19.59亿元 [3][20] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入118.70亿元，同比增长13.76%；归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；扣非后归母净利润12.72亿元，同比增长9.39% [9] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入34.67亿元，同比增长6.99%；归母净利润4.07亿元，同比下降6.41%，主要受原材料价格上涨影响 [1][9] - 分业务表现 (2025年)： - 原药业务：营收73.15亿元，同比增长13.97%；销量11.38万吨，同比增长13.62%；毛利率26.46%，同比下降1.25个百分点 [10] - 制剂业务：营收14.98亿元，同比下降3.09%；销量3.68万吨，同比增长1.30%；毛利率29.66%，同比下降0.12个百分点 [10] - 分区域表现 (2025年)： - 国内：营收48.54亿元，同比增长11.55%；毛利率27.99%，同比下降1.67个百分点 [10] - 国外：营收68.08亿元，同比增长15.02%；毛利率18.04%，同比下降0.83个百分点 [10] - 盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为134.14亿元、148.89亿元、162.29亿元，同比增长13.0%、11.0%、9.0% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15.19亿元、17.39亿元、19.59亿元，同比增长18.1%、14.5%、12.7% [4] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.75元、4.29元、4.83元 [4] - 关键财务指标 (2025年)：销售毛利率21.99%，销售净利率10.84%，销售期间费用率8.56%（同比下降0.96个百分点） [9] - 预测估值：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为19.3倍、16.9倍、15.0倍 [4] 业务运营与竞争优势 - 菊酯产品龙头地位：公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，卫生菊酯国内市占率约70%，是全球第二大卫药供应商，产业链一体化优势显著 [17] - 辽宁优创项目进展：截至2025年底，一期项目累计投入30.47亿元，占预算87.61%，二阶段较计划提前6个月完成中交，2025年已生产原药达万吨并实现盈利 [2][18] - 研发创新：2025年研发投入3.93亿元，同比增长9.69%，两个创制品种获得ISO通用名，2026年创制农药氟螨双醚取得国内登记并上市 [2][19] - 关联销售与协同：2025年向控股股东先正达集团销售额达26.01亿元，占总销售额21.91%，稳定的关联销售提供业绩保障 [2][19] 行业与市场 - 农化行业景气度触底回升 [1] - 2025年下半年，因行业内生产事故导致关键中间体供给紧张、价格上涨，推动了功夫菊酯、联苯菊酯等产品价格回暖 [1][17] 财务数据摘要 (预测与历史) - 营业收入 (百万元)：2024年 10，435；2025年 11，870；2026E 13，414；2027E 14，889；2028E 16，229 [4] - 归母净利润 (百万元)：2024年 1，202；2025年 1，286；2026E 1，519；2027E 1，739；2028E 1，959 [4] - 净资产收益率 (ROE)：2025年 11.2%；2026E 12.1%；2027E 12.6%；2028E 13.0% [4] - 市净率 (PB)：2025年 2.56倍；2026E 2.34倍；2027E 2.14倍；2028E 1.94倍 [4]