报告投资评级 - 增持（维持评级） [1][3] 报告核心观点 - 公司业绩仍有出清，但渠道优化持续落地，改革成效显现，特别是厂商一体化（直销）渠道增长强劲 [1][2] - 公司2025年及2026年一季度业绩同比下滑，但符合预期，并设定了2026年相对保守的营收与利润目标 [1] - 分析师预测公司业绩将在2026年触底后，于2027-2028年迎来显著增长，维持“增持”评级 [3] 业绩表现与预测 - 2025年业绩：实现营收17.2亿元，同比-21.8%；归母净利润2.2亿元，同比-24.3% [1][7] - 2026年第一季度业绩：实现营收6.1亿元，同比-23.8%；归母净利润1.0亿元，同比-27.3% [1] - 2026年公司目标：营收目标17亿元，较2025年实际值同比-1.3%；利润总额目标2.8亿元，同比-6.4% [1] - 未来盈利预测：预计2026-2028年收入分别增长+0.1%/+9.7%/+13.6%；归母净利润分别增长+1.3%/+22.7%/+25.6%，对应归母净利润分别为2.2/2.7/3.4亿元 [3][7] - 估值：当前股价对应2026-2028年PE估值分别为25.7/20.9/16.7倍 [3][7] 分档次经营分析 - 2025年分档次营收：高档/中档/低档分别实现营收12.8/3.1/1.0亿元，同比-16%/-39%/-26% [2] - 2025年分档次量价：高档/中档/低档销量分别-14%/-37%/-18%，吨价分别-2%/-4%/-11% [2] - 2025年分档次毛利率：高档/中档/低档毛利率分别为59.3%/38.2%/1.3%，同比分别-2.2pct/-4.8pct/-0.5pct [2] - 2026年第一季度分档次营收：高档/中档/低档实现营收4.5/1.1/0.4亿元，同比-27%/-17%/+9% [2] 分渠道经营分析 - 2025年分渠道营收：厂商一体化/线上销售/大商总经销分别实现营收6.4/1.3/9.2亿元，同比+30%/持平/-41% [2] - 2025年分渠道量价：厂商一体化/线上销售/大商总经销销量分别+114%/+2%/-34%，吨价分别-39%/-2%/-10% [2] - 2026年第一季度分渠道营收：厂商一体化/线上销售/大商总经销实现营收2.8/0.5/2.6亿元，同比+43%/+25%/-52% [2] 分区域经营分析 - 2025年分区域营收：疆内/疆外销售分别实现营收13.8/3.0亿元，同比-13%/-47% [2] - 2025年分区域量价：疆内/疆外销量分别-13%/-54%，吨价分别持平/+17% [2] - 2026年第一季度分区域营收：疆内/疆外销售实现营收5.0/1.0亿元，同比-28%/+4%，疆外营收增速已回正 [2] 渠道改革与全国化进展 - 渠道结构优化：构建直营、合伙人、推荐官三位一体销售新模式，成立馆藏销售供应链、一窖酒业等专业化平台公司 [2] - 改革成效：类直销的营销体系改革成效持续落地，对应厂商一体化（直销）渠道营收持续增长 [2] - 全国化布局：深化"8+1"核心市场布局，在兰州、西安等主要目标城市建设样板市场 [2] 财务预测摘要 - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为0.46/0.57/0.71元 [3][7] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2026-2028年ROE（归属母公司）分别为5.6%/6.8%/8.3% [7] - 毛利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为50.5%/51.8%/53.1% [8] - 营业利润率预测：预计2026-2028年营业利润率分别为17.6%/19.8%/21.8% [8]