报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告核心观点 - 公司业绩仍有出清，但渠道优化持续落地，营销体系改革成效显现，全国化布局深化，疆外市场已现复苏迹象 [1][2] - 尽管2025年及2026年一季度业绩同比下滑，但符合预期，且公司2026年营收与利润目标设定相对保守，预计2026-2028年盈利将恢复增长 [1][3][7] 业绩与财务表现总结 - 2025年业绩：实现营收17.2亿元，同比-21.8%；归母净利润2.2亿元，同比-24.3% [1][7] - 2026年第一季度业绩：实现营收6.1亿元，同比-23.8%；归母净利润1.0亿元，同比-27.3%，业绩符合预期 [1] - 2026年公司目标：营收目标17亿元，较2025年实际值同比-1.3%；利润总额目标2.8亿元，同比-6.4% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年收入增速分别为+0.1%、+9.7%、+13.6%；归母净利润增速分别为+1.3%、+22.7%、+25.6%，对应归母净利润分别为2.2、2.7、3.4亿元 [3][7] - 估值：当前股价对应2026-2028年PE估值分别为25.7、20.9、16.7倍 [3][7] 经营与渠道分析总结 - 渠道结构优化：构建直营、合伙人、推荐官三位一体销售新模式，成立专业化平台公司，厂商一体化（直销）渠道营收持续增长 [2] - 全国化布局：深化“8+1”核心市场，在兰州、西安等城市建设样板市场，2026年第一季度疆外营收增速已回正至+4% [2] - 分档次表现（2025年）： - 高档酒营收12.8亿元，同比-16%，销量-14%，吨价-2%，毛利率59.3%（-2.2pct） - 中档酒营收3.1亿元，同比-39%，销量-37%，吨价-4%，毛利率38.2%（-4.8pct） - 低档酒营收1.0亿元，同比-26%，销量-18%，吨价-11%，毛利率1.3%（-0.5pct）[2] - 分渠道表现（2025年）： - 厂商一体化营收6.4亿元，同比+30%，销量+114%，吨价-39% - 线上销售营收1.3亿元，同比持平，销量+2%，吨价-2% - 大商总经销营收9.2亿元，同比-41%，销量-34%，吨价-10% [2] - 分区域表现（2025年）： - 疆内营收13.8亿元，同比-13%，销量-13%，吨价持平 - 疆外营收3.0亿元，同比-47%，销量-54%，吨价+17% [2]