投资评级 - 报告对柳工（000528）维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年及2026年一季度业绩受塔机业务大额减值及汇兑损失等一次性因素扰动而短期承压，但这些因素预计将逐步出清 [2][3] - 在全球矿山资本开支上行背景下，矿山机械市场需求高景气，公司依托其在土石方机械领域的积累系统性切入矿山场景，产品体系完整且已实现全球多矿区应用，有望构筑第二成长曲线并带动业绩上行 [4][9] - 尽管短期盈利能力微降，但公司三费控制保持稳健，财务费用上升主要源于汇兑损失，随着减值计提回归正常及矿机业务发展，未来业绩增长可期 [2][3][9] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入331.4亿元，同比增长10.3%；归母净利润16.1亿元，同比增长21.3%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长24.6% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营收100.6亿元，同比增长10.0%；归母净利润6.1亿元，同比下降7.8%；扣非归母净利润5.6亿元，同比下降8.7% [2] - 2025年第四季度业绩：单季归母净利润同比大幅增长2264%，扣非归母净利润同比扭亏 [2] - 盈利能力：2025年销售毛利率为22.41%（同比-0.09个百分点），销售净利率为4.25%（同比-0.36个百分点）；2026Q1销售毛利率为21.31%（同比-0.70个百分点），销售净利率为6.25%（同比-0.78个百分点） [3] - 费用情况：2026Q1期间费用率为13.3%（同比+1.34个百分点），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/2.1%/3.3%/1.9%，财务费用率同比大幅提升2.14个百分点主要因人民币升值导致汇兑损失增加 [3] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.0亿元、26.4亿元、30.8亿元，对应同比增长率分别为18.25%、38.63%、16.87% [1][9] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为380.2亿元、437.8亿元、505.7亿元，对应同比增长率分别为14.72%、15.13%、15.52% [1] - 估值水平：基于当前股价及最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.32倍、7.44倍、6.37倍 [1][9] 业务与市场分析 - 短期业绩扰动因素：1）对江汉建机塔机业务计提大额减值，主要受房地产市场景气度较低影响，预计从2026年起减值计提将回归正常水平；2）2025年第四季度及2026年第一季度汇兑损失增大 [2] - 矿山机械业务机遇：金银铜等核心金属价格高位运行，全球矿山品位持续下降，驱动矿山机械设备采购需求增长。全球矿机市场空间达万亿级，且后市场业务占比高、盈利能力强 [4] - 公司矿机布局：公司产品已覆盖钻孔、开采、铲运、整平等矿山关键环节，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现落地应用。随着中资矿企加速海外资源布局，公司市场空间持续打开 [4] - 增长动力：在工程机械成熟技术体系持续复用与矿机景气周期共振下，公司有望实现业务结构升级与业绩释放 [4][9] 关键财务数据与指标 - 市场数据：报告日收盘价9.64元，市净率（P/B）为1.03倍，总市值约为196.4亿元 [7] - 基础数据：最新每股净资产为9.34元，资产负债率为62.46% [8] - 预测财务指标：预计2026-2028年每股净资产分别为9.95元、11.25元、12.76元；摊薄净资产收益率（ROE）分别为9.35%、11.47%、11.82% [10]