投资评级与核心观点 - 报告维持对阳光电源的“买入”评级，目标价为184.9元/股 [1][5] - 报告核心观点：尽管1Q26业绩因项目交付节奏和汇兑因素短期承压，但公司储能毛利率已呈现修复，未来随海外订单交付、AIDC配储需求上升及AIDC电源产品布局，有望打开成长空间 [1] 1Q26业绩表现与原因分析 - 营收与利润下滑：1Q26公司实现营收155.61亿元，同比-18.26%；归母净利润22.91亿元，同比-40.12%，低于报告此前预测23% [1] - 利润下滑主因：1）1Q25中东储能大单（约7.8GWh）形成高基数，影响当期净利润约10亿元；2）美元欧元贬值带来汇兑损失约4亿元；3）研发费用提升约1亿元 [2] - 毛利率环比改善：1Q26毛利率为33.26%，环比+10.31个百分点，主要因产品结构优化，国内逆变器和储能系统出货占比下滑，以及低毛利新能源电站开发业务规模收缩 [2] - 费用率变化：1Q26销售/管理/研发费用率分别为6.33%/2.31%/6.26%，同比+1.29/+0.56/+2.06个百分点，销售和管理费用绝对规模同比持平，费率上行主因营收下降；研发费用率提升系储能研发投入增加 [2] 分业务经营情况 - 光伏逆变器：1Q26收入约50亿元，同比-15%，主要因美国关税政策波动及国内“531”政策调整后需求下滑影响交付；毛利率约40%，同比+2-3个百分点 [11] - 储能系统：1Q26收入约87亿元，同比下滑主因1Q25中东大项目高基数；若剔除该一次性项目影响（约40亿元收入），1Q26储能业务同比增长近60% [11] - 储能出货与毛利率：1Q26储能发货量11.4GWh，与1Q25基本持平；毛利率由4Q25的24%环比回升至30%，主要因国内项目占比下降、欧洲确收增加，产品结构向高毛利区域倾斜 [11] - 全年指引：公司维持全年60GWh储能出货指引，预计区域结构中欧洲占比提升、中东占比下降 [11] 未来成长驱动与业务布局 - 储能应用场景拓展：公司2026年目标拓展三大储能应用场景，包括工商业源网荷储一体化、AIDC算力负荷配储和矿山微电网 [4] - AIDC配储进展：公司已陆续拜访多家AIDC配储客户，数据中心微电网场景已在美国实现订单落地 [4] - AIDC电源布局：预计SST产品2026年底完成测试验证，2027年实现批量化；产品布局从800V延伸至二次/三次电源体系，持续打开增量成长空间 [4] 盈利预测与估值调整 - 盈利预测下调：报告下调2026/27/28年归母净利润预测至163/203/232亿元（前值：172/209/237亿元），下修幅度分别为5%/3%/2% [5] - 对应EPS：2026-28年EPS预测分别为7.87/9.78/11.18元 [5] - 估值与目标价：参考可比公司2026E平均PE 24.78倍，考虑成本传导不确定性，给予公司95%估值折价，即2026E PE 23.5倍（前值：23.7倍），目标价下调至184.9元/股（前值：196.2元/股） [5] 财务预测摘要 - 营收预测：预计2026-28年营业收入分别为1106.60亿元、1290.11亿元、1499.43亿元，同比增长24.08%、16.58%、16.22% [10] - 归母净利润预测：预计2026-28年归母净利润分别为163.23亿元、202.85亿元、231.80亿元，同比增长21.26%、24.27%、14.27% [10] - 关键财务指标：预计2026年毛利率31.72%，ROE 30.35%，EPS 7.87元 [21]