投资评级 - 报告对柳工（000528）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司短期业绩受塔机业务大额减值及汇兑损失扰动，但历史包袱正逐步出清，减值计提将从2026年起回归正常水平 [2] - 在全球矿山资本开支上行、金属价格高位的背景下，矿山机械市场空间广阔，公司依托工程机械积累系统性切入矿山场景，产品体系完整且已实现全球多矿区落地，有望构筑第二成长曲线，驱动业务结构升级与业绩释放 [4][9] 财务业绩与预测总结 - 2025年业绩：实现营业收入331.4亿元，同比增长10.3%；归母净利润16.1亿元，同比增长21.3%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长24.6% [2] - 2025年第四季度：归母净利润同比增长2264%，扣非归母净利润同比扭亏 [2] - 2026年第一季度：实现营收100.6亿元，同比增长10.0%；归母净利润6.1亿元，同比下降7.8%；扣非归母净利润5.6亿元，同比下降8.7% [2] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.0亿元、26.4亿元、30.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.93元、1.30元、1.51元 [1][9] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.32倍、7.44倍、6.37倍 [1][10] 盈利能力与费用分析 - 毛利率与净利率：2025年销售毛利率为22.41%（同比-0.09个百分点），销售净利率为4.25%（同比-0.36个百分点）；2026年第一季度销售毛利率为21.31%（同比-0.70个百分点），销售净利率为6.25%（同比-0.78个百分点） [3] - 费用率：2026年第一季度期间费用率为13.3%（同比+1.34个百分点），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/2.1%/3.3%/1.9%，财务费用率同比大幅提升2.14个百分点，主要因人民币升值导致汇兑损失增加 [3] - 盈利质量：盈利能力短期下降主要受子公司江汉建机不再并表产生的一次性股权重估损失及汇兑因素影响，公司三费（销售、管理、研发）控制保持稳健 [3] 业务与成长性分析 - 短期扰动因素：业绩承压主要源于对江汉建机塔机业务计提的大额减值（受房地产景气度低影响）以及2025年第四季度和2026年第一季度的汇兑损失增大 [2] - 长期成长动力：全球矿机市场为万亿级空间，后市场业务占比高、盈利能力强。公司产品已覆盖钻孔、开采、铲运、整平等矿山关键环节，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现应用，有望受益于中资矿企出海及全球矿山资本开支周期 [4] - 财务预测调整：基于当前情况，调整2026-2027年归母净利润预测至19.0亿元（原值19.8亿元）和26.4亿元（原值26.0亿元） [9] 市场与基础数据 - 股价与市值：报告发布日收盘价为9.64元，总市值约为196.35亿元，流通A股市值约为196.08亿元 [7] - 估值比率：市净率（P/B）为1.03倍，基于最新每股净资产9.34元 [7][8] - 财务指标：最新资产负债率为62.46%，预测显示公司2026-2028年归母净利润增长率分别为18.25%、38.63%、16.87% [1][8][10]