报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司作为央企龙头，经营稳健且融资优势显著，拿地聚焦核心城市，土储质量不断优化，随着拿地毛利率修复，结算利润率有望改善 [5] - 2025年业绩因毛利率下降和资产减值计提而承压，但销售规模稳居行业第一，核心城市市占率提升，且通过多渠道融资优化了负债结构并降低了融资成本 [1][2][4] - 报告预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为16/23/28亿元，当前股价对应2026年动态市盈率为42.7倍 [5][6] 2025年财务业绩与压力分析 - 2025年营业收入3081.4亿元，同比减少1.1%；归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%；扣非归母净利润6.6亿元，同比下降84.5% [1] - 利润降幅远超收入主要由于：毛利率同比下降1.3个百分点至12.7%；投资净收益为-0.3亿元，同比减少18.2亿元；资产减值损失64.8亿元，同比增加14.3亿元（含存货跌价损失54.4亿元及长期股权投资减值损失10.2亿元）；少数股东损益占净利润比重达79.4%，同比提升30.8个百分点 [1] 销售表现与市场地位 - 2025年签约金额2530亿元，同比减少21.7%，签约面积1235万平方米，同比减少31.3%，销售金额连续三年行业第一 [2] - 销售均价2万元/平方米，同比提升13.9%；全年回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续三年超过100% [2] - 核心城市销售贡献达92%，核心城市市占率7.9%，同比提升0.8个百分点，10个城市市占率超10%；在广州、上海分别销售约500亿元和390亿元 [2] 投资拓展与土储管理 - 2025年拓展总计容建筑面积457万平方米，同比增长39%；总地价791亿元，同比增长16%；权益比维持在87%的高水平；投销比为31.3%，同比提升10.1个百分点 [3] - 投资高度聚焦核心城市，一二线城市总地价占比超90%，其中北京、上海、广州三地占比约48% [3] - 截至2025年末，待售项目计容面积5654万平方米，其中存量项目4729万平方米，同比减少约10% [3] - 全年通过“调转换退”等多种方式盘活资源181亿元；推动存量物业转经营超135万平方米，新增融资金额79亿元 [3] 财务状况与融资能力 - 截至2025年末，总资产11883亿元，同比减少11%；货币资金1229亿元，同比减少8.4%；已售待回笼资金498亿元，流动性储备充裕 [4] - 总负债8587亿元，同比减少13.5%；有息负债3412亿元，同比减少2.2%；资产负债率72.3%、扣除预收款的资产负债率65%、净负债率67.1% [4] - 融资成本持续下降：新增有息负债平均成本同比下降33个基点至2.59%，期末综合融资成本同比下降38个基点至2.72% [4] - 成功发行国内首单现金类定向可转债，规模85亿元，6年期综合成本2.32%；并完成110亿元中期票据和45亿元公司债发行 [4] 未来盈利预测 - 预测2026/2027/2028年营业收入分别为2732/2470/2254亿元 [5] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为16/23/28亿元，对应摊薄每股收益为0.13/0.19/0.24元/股 [5] - 预测净资产收益率将从2025年的0.5%逐步提升至2028年的1.5% [6]