报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月债市走出“水牛”行情，资金超宽松是主导变量，基金负债扩张是催化剂；5月主线是资金面，中下旬可能是资金利率边际变化关键时点；支线关注通胀下半场与特朗普访华；针对5月资金面不同情景给出债市应对策略，资金未收紧时持券等待是较好选择，择券需考虑性价比与流动性并做好预案 [1][2][3][5] 各部分总结 四月债市，“水牛”行情 - 4月债市走出预期外牛市，资金超宽松主导，隔夜与7天资金利率中枢下行，短端行情先启动，长端利率经历“酝酿→快下→破位→反弹”过程，10年国债收益率月初1.82%，22日降至1.74%，月末调整 [1][9] - 行情分三段：上旬资金宽松、债基申购热度高，利多种子发芽；中旬美伊停火股市上涨但资金宽松使短端行情启动，长债抢筹；下旬“水牛”行情极致化后调整，10年国债收益率突破关键点位后止盈情绪走强 [10][11][14] - 与1月不同，4月交易盘主导，长端利好品种切换；4月各品种表现上，同业存单、利率债、信用债部分品种收益率下行 [15][16] 五月主线，依旧是资金面 - 5月资金面超宽松格局受三方面扰动：政府债供给压力或抬升，预计净发行1.26 - 1.38万亿元，环比提升3700 - 4900亿元，发行集中在月中概率大；4月央行加快中长期资金回笼节奏，5月预计延续温和回笼引导资金利率回归政策利率；5月缴税体量高，缴款窗口与跨月周重合 [2][23][36] - 利好因素是内需偏弱信贷或温和投放，对银行超储消耗有限；综合考虑，5月中下旬可能是资金利率边际变化关键时点 [2][37][44] 五月支线，通胀下半场与特朗普访华 - 4月初美伊停火后通胀主线退化为支线，若PPI超预期回升债市或短期调整，预计4月PPI环比0.6%，同比升至1.5%；预计4月CPI环比 - 0.1%，同比涨幅收窄至0.8% [3][48][49] - 3月末特朗普表示5月中旬访华，若访华交流顺利，股市情绪或走强，对债市产生阶段性压力 [3][55] 债市策略：三种资金面情景之下的应对策略 - 资金韧性强，维持4月低中枢，5月行情发展速度或放缓，“每调买机”是策略，关注结构性机会，短端关注1年期地方债、3年期政金债，中长端超长端“压利差”行情或有下半场，可关注30年新券下行空间及老券配置性价比 [4][60][61] - 资金小幅收敛，曲线边际走陡，长端市场调整可先止盈再进场，短端调整幅度大，利率曲线或自发熊平 [4][5][65] - 资金收敛速度快，债市空头情绪占上风，长短仓位尽早离场，调整结束后配入超调品种；资金未收紧时持券等待，择券考虑性价比与流动性并做好预案 [5][65]