投资评级与目标价 - 报告对贵州茅台给予“区间操作”的投资评级 [3][6] - 报告给出的目标价为1525元人民币 [1] 核心观点与业绩概要 - 报告核心观点认为公司市场化转型初见成效，其中“i茅台”收入大幅增长 [6] - 2026年第一季度，贵州茅台实现营收547亿元人民币，同比增长6.3% [6] - 2026年第一季度，公司录得归母净利润272.4亿元人民币，同比增长1.5%，但利润增速不及预期 [6] 公司基本状况与估值 - 截至2026年4月27日，公司A股股价为1403.20元，总市值为17571.86亿元人民币 [2] - 公司股价对应12个月市盈率为20倍 [9] - 公司主要股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股比例为54.40% [2] - 产品结构中，茅台酒收入占比85.4%，系列酒收入占比14.6% [3] 分业务与渠道表现 - 2026年第一季度，茅台酒实现收入460亿元人民币，同比增长5.6% [11] - 2026年第一季度，系列酒实现收入近79亿元人民币，同比增长12.2%，增速好于预期 [11] - 渠道方面，第一季度直销收入295亿元人民币，同比增长27.1% [11] - 其中“i茅台”收入215.5亿元人民币，同比大幅增长267.2%，占直销收入比重从去年同期的25.3%上升至73.1% [11] - 第一季度传统渠道收入243.8亿元人民币，同比下降10.9% [11] 盈利能力与财务分析 - 2026年第一季度毛利率为89.9%，同比下降2.2个百分点 [11] - 第一季度期间费用率同比微升0.08个百分点至6.22% [11] - 第一季度营业税率同比上升1.11个百分点至15.04% [11] - 第一季度经营活动现金净流入269亿元人民币，同比增长205% [11] - 报告下调了盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为863亿、901亿和937亿元人民币 [11] - 对应每股收益分别为68.91元、71.98元和74.83元人民币 [9][11] 未来展望与关注点 - 报告认为第一季度是公司全面市场化转型的起点，“i茅台”一季度新增近1400万用户，有助于提升终端消费率 [11] - 未来公司将通过“i茅台”更准确地把握市场动向 [11] - 报告关注公司市场化转型以及需求向塔腰、塔尖产品拓展的效果 [11] - 尽管存在产品调价，但预计全年投放量将保持审慎，提价对业绩提振作用较小 [11]