投资评级与核心观点 - 报告维持南山铝业国际“买入”评级 [2][7] - 报告核心观点：2025年下半年业绩受氧化铝价格下跌拖累，但公司400万吨氧化铝新产能已完全投产，销量增长提供支撑，且规划中的电解铝一体化项目有望打开第二成长曲线，待价格企稳后盈利能力有望显著修复 [2][4][5] - 基于2026年13倍PE估值，给予公司目标价64.21港币 [6][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营收约11.42亿美元，同比增长11.87%；归母净利润约4.08亿美元，同比增长1.65%，基本符合预期；扣非归母净利润约4.01亿美元，同比下降1.46% [2][11] - 2025年下半年业绩承压：实现营收约5.45亿美元，同比和环比分别下降8.77%和8.68%；归母净利润约1.60亿美元，同比和环比分别大幅下降44.97%和35.48% [2] - 盈利能力下滑：2025年全年毛利率为41.9%，同比下降8.7个百分点，主要受氧化铝平均售价下降及原材料成本增加拖累；其中上半年毛利率为50.9%，下半年毛利率大幅降至31.9% [3] - 费用管控良好：2025年全年期间费用率为2.7%，同比下降0.6个百分点；销售费用率和管理费用率分别为0.14%和2.54%，同比均有所下降 [3] - 所得税开支增加：2025年所得税开支约6,120万美元，同比增长41.4%，主要受海外多地实施最低有效税率15%的新税收规则影响 [3] 产能与产销量情况 - 氧化铝产能跃升：2025年两个100万吨新项目分别于第三、四季度投产，截至年末设计年产能达400万吨，成为东南亚最大氧化铝生产商之一 [4] - 销量大幅增长：2025年全年氧化铝销量约264.3万吨，同比增长22.5%；其中下半年销量约151.6万吨，环比上半年大幅增长34.5% [4] 未来发展规划与盈利预测 - 布局电解铝一体化：公司计划在印尼投资约4.37亿美元建设年产25万吨电解铝项目，建设周期约2年，预计2028年投产；中长期还规划了额外50万吨电解铝产能 [5] - 盈利预测调整：由于氧化铝价格偏弱及所得税政策变化，报告下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.91亿、4.89亿和6.55亿美元 [6][11] - 成长前景：在全球电解铝供给稀缺背景下，公司“氧化铝—电解铝”一体化布局有望打开第二成长曲线，提升长期盈利能力与估值空间 [5] 估值与市场数据 - 估值水平：报告给予公司2026年13倍PE估值，高于可比公司9.91倍的平均水平，主要基于其未来成长性 [6][16] - 关键市场数据：截至2026年4月27日，公司收盘价为43.70港币，市值为271.13亿港币，52周价格范围为23.25-74.80港币 [8]