投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [2] 核心观点 - 报告认为，经历2025年第四季度的大幅调整出清后，公司或已进入良性通道，市场化转型稳步推进，预计2026年全年业绩将稳健修复 [7] - 核心观点基于2026年第一季度业绩表现：1Q2026实现营业收入539亿元，同比增长6.5%；归母净利润272亿元，同比增长1.5% [7] - 报告预计，普飞（普通飞天茅台酒）提价预计于2026年第二季度开始正式体现业绩，且伴随基数逐季走低，看好全年业绩修复 [7] 财务数据与预测 - 历史与预测业绩：2025年公司营业收入为1688.38亿元，同比下降1.2%；归母净利润为823.20亿元，同比下降4.5%。报告预测2026-2028年营收分别为1774.74亿元、1887.41亿元、2032.50亿元，同比增长5.1%、6.3%、7.7%；归母净利润分别为868.29亿元、934.82亿元、1008.60亿元，同比增长5.5%、7.7%、7.9% [6][7] - 每股收益与估值：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为69.34元、74.65元、80.54元。以2026年4月24日收盘价1458.49元计算，对应市盈率（PE）分别为21.0倍、19.5倍、18.1倍 [6][7] - 盈利能力指标：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为35.2%、37.6%、40.6% [6] - 分红与股息：报告提到2025年分红率为79%，对应股息率近4% [7] 第一季度经营分析 - 分产品表现：1Q2026茅台酒收入460亿元，同比增长5.6%；系列酒收入78.8亿元，同比增长12.2% [7] - 分渠道表现：1Q2026批发渠道收入同比下降10.9%，直销渠道收入同比增长27.1%。直销收入占比达到54.8%，同比大幅提升8.8个百分点 [7] - i茅台表现突出：1Q2026“i茅台”数字营销平台收入同比大幅增长267%，占营业收入比例达到40%，成为面向消费者（C端）的主要入口 [7] - 盈利水平：1Q2026归母净利润率为49.8%，同比下降2.4个百分点；毛利率为89.9%，同比下降2.2个百分点。毛利率下滑主因产品结构调整，普飞放量占比提升，而高毛利的非标产品处于阶段性调整期，同时系列酒中的“茅台1935”降价亦有影响 [7] - 费用与现金流：1Q2026销售/管理费用率分别为2.9%和3.4%，同比持平及下降0.3个百分点。销售收现同比增长0.4%，保持平稳。季末合同负债同比大幅下降65.6%，主要因渠道结构调整，非预收模式的i茅台直销占比大幅提升 [7]