投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级，目标价为人民币3.30元 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩虽因减值影响而亏损，但亏损同比收窄，商业地产板块私有化落地有望强化未来盈利能力，预计2026年将进一步减亏 [1][2] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入308.92亿元，同比下降13.69% [1] - 2025年归母净亏损为23.50亿元，较上年亏损29.77亿元有所收窄，符合业绩预告 [1] - 第四季度营收102.45亿元，同比下降33.10%，但环比增长89.15%；第四季度归母净亏损18.17亿元，上年同期亏损为23.90亿元 [1] - 全年亏损主因是开发业务减值，期内资产及信用减值损失合计达29亿元，同比增长26% [2] - 剔除资产处置收益后，合联营项目亏损同比有所收窄 [2] 业务板块表现分析 - 开发业务：收入收缩，但结构提质。2025年地产开发结算收入同比下降18%至233亿元，销售额同比下降57%至160亿元 [2][3]。拿地额38亿元，拿地强度24%，权益比例高达95% [3]。受益于深圳旧改项目结转，开发业务结算毛利率同比提升12.1个百分点至26.4% [2] - 商业与运营业务：表现稳健，占比提升。投资物业、酒店运营、物业及其他收入同比分别增长2%、2%和8% [2]。商业、酒店等经营业务及轻资产管理业务合计占营收比重同比提升4个百分点至25%，毛利占比提升10个百分点至37% [3] - 商业板块具体运营：购物中心实现销售额463.7亿元，同比增长15.5%；客流达4.49亿人次，同比提升22.7%；平均出租率为94% [3] 公司战略与资本运作 - 公司已完成对子公司大悦城地产（0207 HK）的私有化，持股比例提升26.6个百分点至86.2% [1][3] - 报告认为，随着REITs平台打通公司持有物业全生命周期通道，有望加大公司资产重估空间 [3] - 公司具有央企背景，融资优势显著，期内顺利发行私募债、永续中票合计51亿元，综合融资成本同比下降52个基点至3.54% [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为-12.76亿元、0.33亿元和1.47亿元（此前2026-2027年预测值分别为2.38亿元和8.10亿元） [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为-0.30元、0.01元和0.03元；每股净资产（BVPS）分别为2.10元、2.11元和2.14元 [4] - 采用市净率（PB）估值法，选取的可比公司2026年平均PB为1.47倍 [4]。鉴于公司持有商业资产质量较优且在商管领域有较强能力优势，报告给予其10%的估值溢价，对应2026年合理PB为1.62倍，从而得出目标价3.30元 [4]