报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 核心观点：公司2025年业绩创新高，2026年一季度延续增长，但需关注盈利质量分化[2]。作为国内头部综合人力资源服务商，兼具灵活用工规模壁垒与科技平台转型双重逻辑，具备中长期配置价值和估值溢价[8]。给予2026年归母净利润15倍市盈率，对应目标价27.61元，当前价23.94元[4]。 2025年及2026年一季度业绩表现 - 2025年全年实现总营收145.4亿元，同比增长23.35%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长52.68%[2] - 2026年一季度实现总营收37.89亿元，同比增长14.74%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长59%[2] - 2025年归母净利润增速创上市以来新高，但扣非归母净利润增速仅37.61%，两者差异主要源于政府补助及投资收益等非经常性损益贡献[8] - 2026年一季度归母净利润高增59%，而扣非归母净利润仅增长2.38%，主要系一季度营业外收入达5025万元，其中政府补助6001万元为最大贡献项[8] 分业务板块表现 - 灵活用工：2025年收入占比达95.26%，是绝对增长主体，但毛利率同比下降0.63个百分点至4.84%[8] - 中高端人才访寻：毛利率改善明显，同比提升3.93个百分点至29.93%，体现出高端岗位需求的相对韧性[8] - 招聘流程外包（RPO）：毛利率改善尤为突出，同比大幅提升15.67个百分点，但收入体量偏小[8] - 技术服务：2025年毛利率仍处低位（16.32%），平台化变现路径逐步清晰，但商业化盈利贡献尚待验证[8] 禾蛙平台与AI技术赋能 - 禾蛙平台：2025年全年交付岗位数25,500余个，同比增长99.53%，岗位匹配准确率大幅提升5倍[8]。截至2026年一季度末，累计注册合作伙伴突破20,000家，同比增长23.4%；累计交付岗位28,300余个，同比增长88.9%[8] - AI赋能：自研CRE Embedding模型升级至1.1版本，外包员工入离职流程通过智能体Agent技术实现工作效率提升超过8倍[8] 业务运营数据 - 2026年一季度，岗位外包及兼职专家业务累计派出160,943人次，同比增长10.49%[8] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为175.07亿元、207.39亿元、243.59亿元，同比增速分别为20.4%、18.5%、17.5%[4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.62亿元、4.12亿元、4.71亿元，同比增速分别为15.5%、13.6%、14.4%[4] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为1.84元、2.09元、2.39元[4] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率为13倍，市净率为1.8倍[4]