投资评级 - 报告对贵州茅台（600519.SH）给予“买入-A”评级，并予以维持 [3][6] 核心观点 - 公司渠道重构落地，改革初现成效，2026年第一季度收入和利润实现双增长 [3][4] - 短期净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价可能震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间有限 [6] - 渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应将持续释放，叠加高分红承诺和回购注销，公司龙头底仓配置价值凸显 [6] 市场与财务数据摘要 - 截至2026年4月27日，公司股价为1,403.20元/股，总市值和流通市值均为17,571.86亿元，总股本为12.52亿股 [2] - 2026年第一季度，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润为272.43亿元，同比增长1.47% [3] - 2026年第一季度末，公司基本每股收益为21.76元，每股净资产为224.50元，净资产收益率为10.01% [2] 第一季度经营业绩分析 - 收入结构：第一季度茅台酒收入460亿元，同比增长5.62%，系列酒收入78.81亿元，同比增长12.23% [4] - 渠道表现：直销渠道（含i茅台）收入295.04亿元，同比增长27.06%，占酒类收入比提升至55%，批发代理渠道收入243.82亿元，同比下降10.88% [4] - i茅台贡献：i茅台平台第一季度收入215.53亿元，同比大幅增长267.2%，是直销增长的主要驱动力 [4] - 经销商变动：截至第一季度末，国内经销商数量为2,098家，净减少255家，国外经销商为124家，净减少2家 [4] 盈利能力与费用 - 2026年第一季度净利率为52.22%，同比下降2.67个百分点，毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点，主要受产品结构（系列酒增长更快及控量高毛利非标酒）影响 [5] - 随着3月底飞天茅台提价及第二季度非标酒代售落地，预计毛利率将从第二季度起改善 [5] - 第一季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.94%、3.39%、-0.21%，同比分别变化+0.03、-0.34、+0.34个百分点 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为853.98亿元、897.92亿元、942.63亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为68.19元、71.70元、75.27元 [6] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21.4倍、20.3倍、19.4倍 [6] - 预计2026-2028年营业收入分别为1,785.98亿元、1,866.68亿元、1,945.71亿元，同比增速分别为3.8%、4.5%、4.2% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为90.8%、90.8%、91.0%，净利率分别为47.8%、48.1%、48.4% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为25.9%、22.7%、20.3% [10] - 预计2026-2028年市净率（P/B）分别为5.5倍、4.6倍、3.9倍 [10]