投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司作为浙江省最大发电企业，控股火电机组占省内统调火电50%以上，2025-2026年业绩受年度长协电价下滑影响承压，但近期部分省份电价已回升，期待浙江省电价变化及新装机投产增厚利润 [4] - 2025年主业受光伏制造拖累，但电力业务通过燃料成本控制抵消了电价下降的不利影响，盈利能力同比提升 [2] - 投资收益是公司利润的重要稳定贡献来源，且伴随核电装机投产加速，未来有望稳中有增 [3] - 公司2025年分红比例大幅提升，并计划2026年中期分红，显示对股东回报的重视 [3] 财务业绩总结 - 2025年业绩：实现营收796亿元，同比下降9.6%；归母净利润75.28亿元，同比下降3.0% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营收157亿元，同比下降11.0%；归母净利润9.47亿元，同比下降11.8% [2] - 减值影响：2025年计提减值4.57亿元，主要与中来股份相关 [2] - 盈利能力：2025年公司毛利率为12.3%，净利率为9.5% [19] - 现金流：2025年经营现金流净额为115亿元 [20]，自由现金流为46亿元 [22][23] - 股东回报：2025年拟现金分红44.25亿元，分红比例提升至58.78%，按最新收盘价计算股息率达5.7% [3] 业务经营分析 - 电力业务： - 2025年火电上网电价同比下降0.046元/千瓦时（4.6分） [2][26] - 电力业务毛利率同比提升1.29个百分点 [2] - 截至2025年末，管理机组总装机容量41.04GW [2] - 2025年全年上网电量1737亿千瓦时，同比增长5.4%；2026年第一季度上网电量379亿千瓦时，同比增长3.5% [2] - 装机与建设： - 2025年新增投产嘉兴9号、台二3号两台煤电百万机组 [2] - 当前在建台二二期、嘉兴四期各一台煤电，共计2GW，期待投产增厚业绩 [2] - 2025年末控股装机增至20.66GW [33] - 投资收益： - 2025年投资收益达38.50亿元，其中长期股权投资收益34.29亿元 [3] - 参股核电收益12.31亿元，同比增长1.8%；参股火电收益16.27亿元，同比下降23.2% [3] - 2026年第一季度投资收益8.54亿元，同比下降5.4% [3] - 公司持股中国核电2.26% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 调整后2026-2028年归母净利润预测分别为60.85亿元、70.17亿元、76.37亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.45元、0.52元、0.57元 [4] - 估值水平： - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.7倍、11.0倍、10.2倍 [4] - 2025年市净率（P/B）为0.87倍 [9]