投资评级与核心观点 - 报告对瀚蓝环境维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司内生增长潜力充足，通过启动收购粤丰环保剩余股权实现100%并表，业绩有望进一步增厚 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入139.37亿元，同比增长17.25%；归母净利润19.73亿元，同比增长18.58% [1] - 2025年第四季度实现营业收入42亿元，同比增长33.13%；归母净利润3.68亿元，同比增长32.14% [5] - 公司拟派发末期股息0.8元/股，叠加中期分红1.05元/股，合计分红比例达到43.39%，同比提升4.19个百分点 [5] 业务板块分析 - 固废处理业务：2025年固废处理运营类业务收入达73.82亿元，同比增长34.76%，占固废总收入比重保持在90%以上 [5] - 粤丰环保并表影响：2025年粤丰环保贡献收入增量27.21亿元，并表后贡献归母净利润2.7亿元 [5] - 供热业务：2025年新增7个对外供热协议，累计已签31个协议，其中24个已实现对外供热；全年供热量达205.76万吨，同比增长38.81%；供热收入3.13亿元，同比增长47.76% [5] - 能源与供排水业务：2025年能源业务收入37.53亿元，供水业务收入9.67亿元，均同比基本持平；排水业务收入7.06亿元，同比下降5.36%，但剔除一次性收入影响后增长9000万元 [5] - 运营效率提升：2025年生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长0.99%和1.70%，达到380.11度和331.19度 [5] 财务与运营改善 - 降本增效：公司通过资金统筹、贷款置换等方式降低财务费用；截至2025年底，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39% [5] - 回款改善：2025年全年共收回可再生能源补贴约3.26亿元，同比有较大改善 [5] - 资本结构：2025年资产负债率为70.1%，ROE（TTM）为13.5% [2] 未来展望与资本运作 - 收购计划：公司正筹划收购广东南海上市公司高质量发展股权投资基金合伙企业100%财产份额及粤丰环保7.22%股份，交易完成后将实现对粤丰环保100%并表 [5] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.03亿元、24.15亿元、25.63亿元，同比增长12%、10%、6% [6] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为11.4倍、10.4倍、9.8倍 [6] - 现金流与分红：随着在建项目陆续投产，资本开支逐渐下降，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力 [5] 历史股价表现 - 过去12个月，公司股价绝对涨幅为36%，相对沪深300指数涨幅为10个百分点 [4]