投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司作为浙江省最大发电企业，控股火电机组占省内统调火电50%以上，2025-2026年业绩受年度长协电价下滑影响承压，但近期部分省份电价已回升，期待浙江省电价变化及新机组投产增厚利润 [4] - 2025年主业受光伏制造拖累，但电力业务通过燃料成本控制部分抵消了电价下降的不利影响，盈利能力同比提升 [2] - 投资收益是公司利润的重要稳定来源，公司较早深度布局核电领域，伴随核电装机投产加速，投资收益有望稳中有增 [3] - 2025年分红比例大幅提升至59%，并规划2026年中期分红，彰显回报股东意愿 [3] 财务业绩总结 - 2025年业绩：实现营收796亿元，同比下降9.6%；实现归母净利润75.28亿元，同比下降3.0%；计提减值影响业绩4.57亿元 [2] - 2026年第一季度业绩：实现营收157亿元，同比下降11.0%；实现归母净利润9.47亿元，同比下降11.8% [2] - 盈利能力：2025年公司毛利率为12.3%，净利率为9.5% [19]；2025年加权ROE为10.1% [13] - 现金流：2025年公司经营现金流净额达115亿元 [12]；自由现金流达46亿元 [22] - 盈利预测：报告调整公司2026-2028年归母净利润预测至60.85亿元、70.17亿元、76.37亿元，对应EPS为0.45元、0.52元、0.57元 [4] 经营与业务分析 - 电力业务： - 2025年火电上网电价同比下降4.6分/千瓦时，但电力业务毛利率同比提升1.29个百分点 [2] - 截至2025年末，公司管理机组总装机容量41.04GW，2025年新增投产两台煤电百万机组 [2] - 2025年全年完成上网电量1737亿千瓦时，同比增长5.4%；2026年第一季度完成上网电量379亿千瓦时，同比增长3.5% [2] - 当前在建台二二期、嘉兴四期各一台煤电机组，共计2GW [2] - 投资收益：2025年投资收益达38.50亿元，其中长期股权投资收益34.29亿元；参股核电收益12.31亿元（同比+1.8%），参股火电收益16.27亿元（同比-23.2%） [3] - 核电布局：公司持股中国核电2.26% [3] 估值与股东回报 - 估值水平：公司股票现价对应2026-2028年A股PE估值分别为12.7倍、11.0倍、10.2倍 [4] - 分红政策：2025年拟累计现金分红44.25亿元，占归母净利润的58.78%，对应股息率达5.7% [3] - 未来分红规划：公司拟在2026年中报披露时进行分红，比例不低于20%；若按2026年归母净利润的50%分红，则2026年度股息率约为3.9% [3]