投资评级 - 报告对特变电工的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为，公司输变电海外订单高速增长，变压器、煤炭、黄金等多业务有望形成共振，看好其未来发展 [1][5][10] - 报告预计公司2026年归属母公司股东净利润为79.7亿元，对应市盈率（PE）为17倍 [10] 财务业绩总结 - 2025全年业绩：公司实现营业收入973.2亿元，同比微降0.6%；实现归母净利润59.5亿元，同比大幅增长43.7%；扣非净利润为45.5亿元，同比增长15.6% [2][5] - 2025年第四季度业绩：单季度营业收入243.3亿元，同比下降4.7%，环比下降1.1%；归母净利润4.7亿元，同比实现扭亏，但环比下降79.6%；扣非净利润7.0亿元，同比扭亏，环比下降33.8% [2][5] - 盈利能力：2025年全年毛利率为18.88%，同比提升0.68个百分点；第四季度单季度毛利率为20.48%，同比大幅提升4.60个百分点，环比提升2.64个百分点 [10] - 费用情况：2025年全年销售、管理、研发、财务四项费用率合计为10.65%，同比上升0.91个百分点；第四季度单季度四项费用率为13.12%，同比上升2.47个百分点 [10] - 资产减值：2025年计提资产减值损失10亿元，相比2024年减值幅度明显缩减，预计主要因新能源硅料相关资产减值已集中在2024年计提 [10] 分业务板块分析 - 收入端分业务： - 电气设备收入267.60亿元，同比增长19.7% [10] - 电线电缆收入155.69亿元，同比微降0.8% [10] - 输变电成套工程收入49.25亿元，同比微降0.1% [10] - 新能源产品及工程收入135.55亿元，同比下降26.9%，预计主要因硅料销量和价格下降 [10] - 煤炭业务收入169.66亿元，同比下降11.9% [10] - 发电业务收入71.83亿元，同比增长28.2%，预计主要因装机规模增加 [10] - 铝电子新材料、铝及合金制品收入63.03亿元，同比增长12.4% [10] - 黄金收入24.69亿元，同比大幅增长106.86%，预计主要因销量和价格上升 [10] - 收入端分地区：2025年境内收入829.96亿元，同比下降1.27%；国外收入126.62亿元，同比增长5.74% [10] - 毛利端分业务： - 电气设备毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点，预计因高压与海外占比提升及成本管控强化 [10] - 电线电缆毛利率8.34%，同比提升0.72个百分点 [10] - 输变电成套工程毛利率15.90%，同比提升0.58个百分点 [10] - 新能源产品及工程毛利率0.59%，同比下降0.83个百分点，预计因硅料价格承压 [10] - 煤炭业务毛利率22.39%，同比下降10.03个百分点，预计因煤炭价格下降 [10] - 发电业务毛利率54.75%，同比基本持平 [10] - 铝电子新材料、铝及合金制品毛利率9.66%，同比下降1.95个百分点 [10] - 黄金毛利率57.23%，同比提升3.53个百分点，预计受益于黄金销售均价上涨 [10] - 毛利端分地区：2025年境内毛利率18.94%，同比提升1.08个百分点；国外毛利率15.64%，同比下降2.51个百分点 [10] 订单与增长动力 - 订单情况：2025年度，公司输变电产业国内市场实现签约额562亿元，较上年增长14.47%；国际市场产品实现签约额20亿美元，较上年同期大幅增长约68%，凸显海外市场高景气度 [10] - 增长动力：报告指出，公司2025年收入增长主要得益于以变压器为代表的电气设备和黄金业务景气度较高 [10] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告预测公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为79.67亿元、100.79亿元、124.99亿元（对应每股收益EPS分别为1.58元、1.99元、2.47元） [15] - 估值指标：报告预测公司2026年市盈率（PE）为17.33倍，市净率（PB）为1.68倍 [15]