报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 广告业务持续回暖，综艺护城河稳固，长剧投入预计将进入产出期，政策有望催化，维持“买入”评级 [3][12] - 内容成本提升导致短期业绩承压，但预计未来营收和利润将恢复增长 [6][11][12] 2025年及2026年第一季度业绩总结 - 2025年业绩：营业收入138.13亿元，同比下降1.89%；归母净利润12.27亿元，同比下降10.06%；扣非归母净利润11.52亿元，同比下降29.93% [5][6] - 2026年第一季度业绩：营业收入30.84亿元，同比增长6.35%；归母净利润1.99亿元，同比下降47.37%；扣非归母净利润1.87亿元，同比下降38.53% [5][6] - 业绩承压原因：主要由于加大内容投入导致互联网视频业务和新媒体互动娱乐内容制作业务成本分别同比增长13.24%和21.46%，以及重点影视剧排播节奏及播出效果影响 [6] 分业务板块表现 - 会员业务：2025年营收46.46亿元，同比下降9.75%，占互联网视频业务总收入45.9%（同比下降4.7个百分点）；ARPPU值为62.4元，同比下降15.25%；截至2025年末，有效会员规模达7560万，同比增长3.12%；移动端MAU达2.68亿，同比增长4.88% [7] - 广告业务：2025年营收38.31亿元，同比增长11.4%，主要受优质综艺和剧集内容拉动；2025年芒果TV综艺有效播放量稳居行业首位；部分剧集广告招商金额和首播单集广告数创平台新高 [8][9] - 运营商业务：2025年营收16.49亿元，同比增长3.52%，重回增长；毛利率为80.91%，同比下降0.41个百分点 [9] - 内容电商（小芒）：2025年收入22.4亿元，同比下降13.86%；其中小芒电商收入8.05亿元，同比下降24.55%，但首次实现年度盈利，净利润841.33万元（2024年为亏损4748.78万元） [10] 内容储备与AI布局 - 内容储备：平台储备了《咸鱼飞升》《野狗骨头》等多部剧集；综艺方面有《乘风2026》《歌手2026》《披荆斩棘2026》等“综N代”及多部创新综艺 [7][9] - AI布局：截至2025年末，公司AI业务应用覆盖率超93%；基于自研大模型的“山海AIGC内容创作平台”已完成多部作品；成立“AIGC创新内容中心”聚焦多领域开发；2026年4月，芒果AIGC解锁视频模型Happy Horse首测 [10] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为148.60亿元、159.12亿元、169.35亿元，同比增长8%、7%、6% [11][12] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为15.00亿元、19.16亿元、23.60亿元，同比增长22%、28%、23% [11][12] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.80元、1.02元、1.26元 [11] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、19倍、15倍 [11][12]