报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为6.67元人民币 [1][4][6] - 核心观点：公司分红意愿增强，2025年分红比例提升至58.78%，对应股息率达5.71%，具有吸引力；尽管面临电价下行压力，但煤价下跌及成本控制能力部分抵消负面影响，且参股核电新机组投产有望成为业绩稳定器 [1][2][3][4] 2025年及2026年第一季度财务业绩 - 2025年实现营收795.54亿元，同比下降9.61%；归母净利润75.28亿元，同比下降2.99%，高于预期 [1] - 2025年第四季度归母净利润12.98亿元，同比增长21.94% [1] - 2026年第一季度营收156.62亿元，同比下降11.02%；归母净利润9.47亿元，同比下降11.84%，位于预期区间上沿 [1] - 2025年每股股利（DPS）为0.33元/股，同比增加0.04元/股 [1] 火电业务表现与度电盈利 - 2025年公司控股与参股火电归母净利合计约57.10亿元，同比下降4.35%；其中控股火电归母净利约39.38亿元，同比增长3.79% [2] - 盈利韧性主要得益于煤价下行及公司控股沿海电厂优异的煤炭成本控制能力 [2] - 2025年/2026年第一季度，火电上网电量分别为1722.32亿千瓦时（同比增长4.84%）和375.42亿千瓦时（同比增长3.14%），主要因新机组投产 [2] - 测算2025年/2026年第一季度公司控股火电度电净利润分别为3.2分和0.5分，同比分别下降0.3分和0.7分，主因浙江省年度长协电价下降 [2] - 2025年浙江省年度长协电价同比大幅下降5.3分/千瓦时（含税） [2] 投资收益结构分析 - 2025年对联营合营企业投资收益为34.29亿元，同比下降8.95% [3] - 其中，核电/燃机/煤机贡献的投资收益分别为12.31亿元（同比+1.77%）、0.23亿元（同比-78%）、17.48亿元（同比-15.02%），分别占该项投资收益的36%、1%、51% [3] - 2026年第一季度对联营合营企业投资收益为7.12亿元，同比下降15.36% [3] - 2026年3月，公司参股34%的三澳核电1号机组并网，其陆续投产有望抵消部分参股火电投资收益下滑的影响 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年浙江省年度长协电价同比降幅较大，报告下调了公司2026-2027年平均上网电价预测，分别为下调8.04%和7.69% [4] - 相应下调2026-2027年归母净利润预测至59.64亿元和63.95亿元，下调幅度分别为18.21%和14.62%；预计2028年归母净利润为66.42亿元 [4][10] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.44元、0.48元、0.50元 [4][10] - 基于可比公司2026年预测市盈率（PE）均值9.6倍，考虑到公司参股核电的稳定作用及较高的分红比例，给予公司15.0倍2026年预测PE，得出目标价6.67元 [4] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为764.77亿元、774.24亿元、766.44亿元 [10] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为59.64亿元、63.95亿元、66.42亿元 [4][10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.72%、8.04%、8.06% [10] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为12.99倍、12.12倍、11.67倍 [10] - 预测2026-2028年股息率分别为4.52%、4.85%、5.04% [10]