报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，公司当前目标为“争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均”，路径上延续省内精耕提质、省外重点突破的思路 [1][4] 业绩简评 - 2025年实现营收101.8亿元，同比下滑11.8%；归母净利润26.0亿元，同比下滑23.7% [1] - 2026年第一季度实现营收43.2亿元，同比下滑15.2%；归母净利润13.8亿元，同比下滑15.8% [1] - 2025年第四季度与2026年第一季度合计营收56.2亿元，同比下滑16.1%；合计归母净利润14.4亿元，同比下滑26.9% [1] 经营分析：分产品 - 2025年，特A+类产品营收62.3亿元，同比下滑16.9%，销量下滑17.6%，吨价同比提升0.9%，毛利率提升0.4个百分点至83.1% [2] - 2025年，特A类产品营收32.7亿元，同比下滑2.3%，销量下滑6.7%，吨价同比提升4.7%，毛利率提升0.6个百分点至66.0% [2] - 2026年第一季度，特A+类产品营收24.5亿元，同比下滑22.8%；特A类产品营收16.2亿元，同比下滑1.6% [2] 经营分析：分区域 - 2025年，省内市场营收90.8亿元，同比下滑13.9%；省外市场营收9.3亿元，同比增长0.3% [3] - 2026年第一季度，省内市场营收38.3亿元，同比下滑17.6%；省外市场营收4.4亿元，同比增长0.8% [3] - 2025年省内细分区域中，苏中区域营收19.1亿元，同比仅下滑1.0%，表现最具韧性；而南京、苏南区域受影响较大，营收分别同比下滑16.0%和20.3% [3] - 2026年第一季度，苏中区域营收6.7亿元，同比下滑6.1%，表现仍相对稳健；南京、苏南区域营收同比下滑幅度分别扩大至24.0%和28.8% [3] 经营分析：报表结构与现金流 - 2025年归母净利率同比下滑4.0个百分点至25.6%，主因毛利率下滑0.5个百分点及销售费用率提升4.6个百分点 [4] - 2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.0%，毛利率同比提升0.8个百分点，销售费用率提升1.5个百分点，毛销差跌幅环比收窄 [4] - 2026年第一季度销售收现47.9亿元，同比增长2%；期末合同负债余额15.6亿元，当季营业收入加合同负债变动额同比增长3%，回款表现优于营收端 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入分别为100.4亿元、107.4亿元、119.4亿元，同比增速分别为-1.4%、+7.0%、+11.2% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.8亿元、27.5亿元、32.1亿元 [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.99元、2.20元、2.58元 [5] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为13.1倍、11.8倍、10.1倍 [5]