投资评级 - 报告对泸州老窖（000568.SZ）维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为公司2025年第四季度业绩出清幅度超预期，2026年第一季度业绩符合预期，整体定调为“稳中求进做渗透” [1] - 公司明确“十五五”期间“156”战略，发展目标为“重回行业前三”，2026年营销层面定调“稳中求进”，并全面推进低度化战略 [3] 业绩表现与财务分析 - 2025年及2026年第一季度业绩：2025年实现营收257.3亿元，同比下滑17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下滑19.6%。2026年第一季度实现营收80.3亿元，同比下滑14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下滑19.3%。2025年第四季度与2026年第一季度合计营收106.3亿元，同比下滑34.6%；合计归母净利润37.8亿元，同比下滑41.7% [1] - 分产品表现：2025年中高档酒实现营收229.7亿元，同比下滑16.7%；其他酒类实现营收26.4亿元，同比下滑23.9%。中高档酒销量同比下滑13.2%，吨价下滑4.0%至61.6万元/吨；其他酒类销量同比下滑19.7%，吨价下滑5.2%至5.4万元/吨。中高档酒毛利率下滑0.9个百分点至90.9%，其他酒类毛利率下滑3.9个百分点至50.1% [2] - 盈利能力变化：2025年归母净利率同比下滑1.1个百分点至42.1%，其中毛利率同比下滑0.9个百分点，销售费用率上升1.2个百分点（广告宣传费下降18%，促销费增长15%）。2026年第一季度归母净利率同比下滑2.9个百分点至46.2%，其中毛利率同比下滑0.7个百分点，主要受税金及附加占比上升2.7个百分点拖累 [2] - 现金流与合同负债：2026年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为88.9亿元，同比下滑10%。2026年第一季度末合同负债余额为27.9亿元，2026年第一季度营业收入加合同负债变动额同比下滑12%，回款与营收表现相对匹配 [2] 战略与展望 - “156”战略：公司“十五五”战略包括1个发展目标（重回行业前三）、5大发展理念、6大卓越体系 [3] - 2026年营销策略：在稳定市场价盘和渠道利润的前提下，全力推进消费开瓶、渠道拓点、市场扩面 [3] - 低度化战略：2026年将全面推进低度化战略，启动低度产品全国扩张计划 [3] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年收入分别为254.9亿元、272.9亿元、302.9亿元，同比增速分别为-0.9%、+7.0%、+11.0% [4][8] - 净利润预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为106.4亿元、115.4亿元、130.6亿元，同比增速分别为-1.8%、+8.5%、+13.2% [4][8] - 每股收益预测：预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为7.23元、7.84元、8.87元 [4][8] - 估值水平：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为13.9倍、12.8倍、11.3倍 [4][8]