报告投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，尽管营收和利润同比下滑，但渠道持续去库，表观压力正在释放 [1] - 公司正笃定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” [3] - 预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，当前股价对应估值具有吸引力 [4] 业绩表现总结 - 2025年业绩：实现营收188.3亿元，同比下滑20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下滑35.7% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营收74.5亿元，同比下滑18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下滑31.0% [1] - 合并季度表现：2025年第四季度与2026年第一季度合计营收98.5亿元，同比下滑27.8%；合计归母净利润12.0亿元，同比下滑61.4% [1] 经营与财务分析总结 - 产品结构分析： - 2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下滑19.3%/14.3%/20.2% [2] - 对应产品销量同比变化分别为-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价同比变化分别为-10.0%/-17.4%/-10.1% [2] - 对应产品毛利率分别下降1.3/7.6/3.3个百分点至84.9%/50.0%/68.6% [2] - 区域结构分析： - 2025年，华北/华南/华中地区营收分别为10.6亿元/11.1亿元/166.5亿元，同比分别下滑46.5%/21.9%/17.4% [2] - 截至2025年末，华北/华南/华中经销商数量较2024年末分别减少35家/5家/185家，至1325家/656家/2856家 [2] - 盈利能力分析： - 2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%，毛利率同比微降0.6个百分点，销售费用率上升2.8个百分点 [2] - 2025年销售费用中，职工薪酬/广告费/综合促销费金额同比变化分别为-10.5%/+3.4%/-27.4% [2] - 2025年第四季度亏损主要因收入跌幅较高、成本相对刚性，以及期内计提约3亿元的黄鹤楼商誉减值 [2] - 2026年第一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6%，毛利率同比下降1.8个百分点 [2] - 现金流与合同负债： - 2026年第一季度销售商品提供劳务收到的现金为74.6亿元，同比下滑9% [2] - 2026年第一季度末合同负债余额为23.0亿元，当季“营业收入+合同负债变动额”同比下滑11.5%，回款表现与营收基本匹配 [2] 盈利预测与估值总结 - 收入预测：预计公司2026-2028年收入分别为194.6亿元/210.3亿元/235.1亿元，同比增速分别为+3.3%/+8.1%/+11.8% [4] - 净利润预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.7亿元/45.2亿元/55.0亿元 [4] - 每股收益预测：预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为7.32元/8.55元/10.41元 [4] - 估值水平：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为14.6倍/12.5倍/10.2倍 [4] 财务预测数据摘要 - 历史与预测关键指标： - 营业收入（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：235.78亿元 / 188.32亿元 / 194.56亿元 / 210.32亿元 / 235.14亿元 [8] - 归母净利润（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：55.17亿元 / 35.49亿元 / 38.69亿元 / 45.19亿元 / 55.04亿元 [8] - 净资产收益率（ROE）（2024A/2025A/2026E/2027E/2028E）：22.4% / 14.2% / 14.7% / 16.1% / 18.4% [8] - 损益表预测要点： - 预计毛利率将从2025年的79.3%逐步恢复，2026-2028年预测值分别为78.2%、78.7%、79.5% [10] - 预计销售费用率将从2025年的29.0%逐步下降，2026-2028年预测值分别为28.3%、27.1%、25.7% [10] - 预计归母净利率将从2025年的18.8%逐步提升，2026-2028年预测值分别为19.9%、21.5%、23.4% [10]