报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5][9] 报告核心观点 - 公司经营拐点逐步确立，渠道及产品步入健康轨道 [1][3] - 2025年为转型调整年，业绩短期承压，但2026年第一季度已呈现显著修复 [1] - 渠道端，经销结构优化，电商及量贩零食等新兴渠道保持高速增长 [2] - 产品端，通过主动调整产品结构，并在调味坚果、花生、豆类等方向持续创新，有望驱动未来增长 [1][2][3] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入20.96亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下降44.27% [1] - 2025年第四季度业绩：单季营收5.63亿元，同比下降13.6%；归母净利润0.52亿元，同比下降47.19% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比增长28.98%，显示业绩修复 [1] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.06亿元、3.79亿元、4.40亿元，对应EPS分别为3.28元、4.07元、4.72元 [3][4][9] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为15倍、12倍、11倍 [3][9] 产品表现分析 - 青豌豆：2025年营收5.3亿元，同比增长1.1% [1] - 蚕豆：2025年营收2.78亿元，同比增长0.3% [1] - 瓜子仁：2025年营收2.82亿元，同比下降6.5% [1] - 综合果仁及豆果：2025年营收5.74亿元，同比下降18.6%，主要原因是公司主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少 [1] - 其他产品：2025年营收4.09亿元，同比下降6.8% [1] - 产品创新动态：2026年3月在山姆渠道上新的黄豆粉裹黄豆销量较高，在坚果炒货热度榜排名前列，有望打开豆类风味产品的创新空间 [2] 渠道发展分析 - 经销模式：2025年收入15.85亿元，同比下降17.7%，主要因公司调整渠道结构，将部分经销转为直营 [2] - 电商模式：2025年收入增至3.25亿元，同比增长35.8%，主要得益于抖音渠道放量 [2] - 直营及其他：2025年收入1.63亿元，同比大幅增长101.9% [2] - 山姆渠道：2025年部分产品（如芥末味夏威夷果）销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造 [2] - 海外市场：2025年收入达1.15亿元，同比增长38.5%，东南亚业务进一步增长 [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率为34.8%，同比下降0.71个百分点；2026年第一季度毛利率为33.91%，同比下降0.41个百分点 [2] - 费用率：2025年销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入 [2] - 2026年第一季度费用率：销售/管理/研发费用率同比分别变化-0.07/-1.33/-0.13个百分点，销售费用率依然维持高位，主因对新开发市场及直营终端在春节期间加大了促销力度 [2] 财务预测与指标 - 营收增长预测：预计2026-2028年营业收入增长率分别为22.16%、11.26%、7.49% [4] - 净利润增长预测：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为46.64%、24.08%、15.99% [4] - 盈利能力指标：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.92%、19.71%、21.36% [4] - 每股指标：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.28元、4.07元、4.72元 [4][9]