投资评级 - 报告对泸州老窖维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，公司2025年第四季度业绩出清幅度超预期，2026年第一季度业绩符合预期，整体定调为“稳中求进” [1] - 公司明确了“十五五”期间的“156”发展战略，目标是重回行业前三，并将在2026年全面推进低度化战略 [3] 业绩表现与财务分析 - 2025年业绩：实现营业收入257.3亿元，同比下降17.5%；归母净利润108.3亿元，同比下降19.6% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入80.3亿元，同比下降14.2%；归母净利润37.1亿元，同比下降19.3% [1] - 2025Q4与2026Q1合计业绩：合计营收106.3亿元，同比下降34.6%；合计归母净利润37.8亿元，同比下降41.7% [1] - 分产品表现（2025年）： - 中高档酒营收229.7亿元，同比下降16.7%；销量同比下降13.2%；吨价同比下降4.0%至61.6万元/吨；毛利率下降0.9个百分点至90.9% [2] - 其他酒类营收26.4亿元，同比下降23.9%；销量同比下降19.7%；吨价同比下降5.2%至5.4万元/吨；毛利率下降3.9个百分点至50.1% [2] - 盈利能力变化： - 2025年归母净利率为42.1%，同比下降1.1个百分点，主要受毛利率下降0.9个百分点及销售费用率上升1.2个百分点影响 [2] - 2026年第一季度归母净利率为46.2%，同比下降2.9个百分点，主要受毛利率下降0.7个百分点及税金及附加占比上升2.7个百分点拖累 [2] - 现金流与合同负债：2026年第一季度销售商品提供劳务收到的现金为88.9亿元，同比下降10.0%；季度末合同负债余额为27.9亿元 [2] 发展战略与经营计划 - “156”战略：包括1个发展目标（重回行业前三）、5大发展理念、构建6大卓越体系 [3] - 2026年营销定调：“稳中求进”，在稳定市场价盘和渠道利润的前提下，全力推进消费开瓶、渠道拓点、市场扩面 [3] - 低度化战略：2026年将全面推进低度化战略，并启动低度产品全国扩张计划 [3] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为254.9亿元、272.9亿元、302.9亿元，同比增速分别为-0.9%、+7.0%、+11.0% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为106.4亿元、115.4亿元、130.6亿元 [4] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为7.23元、7.84元、8.87元 [4] - 市盈率估值：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为13.9倍、12.8倍、11.3倍 [4] 财务预测摘要 - 营业收入：预测2026E/2027E/2028E分别为254.94亿元、272.85亿元、302.85亿元 [8] - 归母净利润：预测2026E/2027E/2028E分别为106.40亿元、115.44亿元、130.63亿元 [8] - 净资产收益率：预测2026E/2027E/2028E分别为20.5%、21.1%、22.5% [8] - 毛利率趋势：预测公司整体毛利率将从2025年的86.6%逐步回升至2028年的86.4% [10]