报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5][9] 报告核心观点 - 公司经营拐点逐步确立 渠道及产品步入健康轨道 [1][3] - 2025年为主动调整阵痛期 业绩出现下滑 但2026年第一季度已呈现显著修复 [1] - 渠道结构优化与新兴渠道高增长 产品创新有望驱动未来持续放量 [3] 财务业绩回顾与预测 - 2025年业绩回顾：实现营业收入20.96亿元 同比下滑7.15% 归母净利润2.08亿元 同比大幅下滑44.59% [1] - 2025年第四季度：单季营收5.63亿元 同比下滑13.6% 归母净利润0.52亿元 同比下滑47.19% [1] - 2026年第一季度修复：营收6.18亿元 同比增长22.51% 归母净利润0.66亿元 同比增长25.73% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.06亿元 3.79亿元 4.40亿元 对应同比增长率分别为46.64% 24.08% 15.99% [3][4] - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为25.60亿元 28.49亿元 30.62亿元 [4] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为3.28元 4.07元 4.72元 [3][4][9] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为21.80倍 15.29倍 12.32倍 [4][9] 产品表现分析 - 青豌豆：2025年营收5.3亿元 同比增长1.1% [1] - 蚕豆：2025年营收2.78亿元 同比增长0.3% [1] - 瓜子仁：2025年营收2.82亿元 同比下滑6.5% [1] - 综合果仁及豆果：2025年营收5.74亿元 同比下滑18.6% 主要原因是主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少 [1] - 其他产品：2025年营收4.09亿元 同比下滑6.8% [1] 渠道变革与表现 - 传统经销渠道：2025年收入15.85亿元 同比大幅下滑17.7% 主要因公司调整渠道结构 将部分经销转为直营 [2] - 电商渠道：2025年收入增至3.25亿元 同比增长35.8% 主要得益于抖音渠道放量 [2] - 直营及其他渠道：2025年收入1.63亿元 同比大幅增长101.9% [2] - 山姆会员店渠道：2025年芥末味夏威夷果销量不及预期 冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造 2026年3月上新的黄豆粉裹黄豆销量较高 在山姆坚果炒货热度榜排名前列 [2] - 海外市场：2025年收入达1.15亿元 同比增长38.5% 东南亚业务进一步增长 [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率为34.8% 同比下降0.71个百分点 2026年第一季度毛利率为33.91% 同比下降0.41个百分点 [2] - 费用率：2025年销售 管理 研发费用率分别为17.68% 4.58% 1.45% 同比整体上升 反映公司为新品推广与市场拓展加大投入 [2] - 销售费用率：2026年第一季度销售费用率同比微降0.07个百分点 但仍维持高位 主因对于新开发的市场及直营终端 公司在春节期间加大了促销力度 [2] 未来增长驱动 - 渠道端：将继续优化经销结构 高增速的电商及量贩零食业务有望依然保持强劲 [3] - 产品端：调味坚果 花生及佐酒文化 豆类的进一步创新有望持续放量 [3]