报告投资评级 - 对凌云股份（600480）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合市场预期，液冷产品已全面布局并有望加速出货，是未来增长的重要驱动力 [1][7] - 公司汽车零部件业务持续深化客户合作并取得新突破，但塑料管道业务收入下滑 [7] - 尽管原材料价格上涨导致毛利率承压，但公司费用率有所下降，现金流改善，盈利预测显示未来几年归母净利润将保持双位数增长 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业总收入198.36亿元，同比增长5.3%；归母净利润8.35亿元，同比增长27.4% [1][7] - 2025年第四季度：营收57.7亿元，同比增长5.0%；归母净利润2.5亿元，同比增长59.6% [7] - 2026年第一季度：营收45.7亿元，同比增长5.3%；归母净利润1.5亿元，同比下降28.7% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为9.30亿元、10.41亿元、11.71亿元，同比增长率分别为11.35%、11.97%、12.46% [1][7] - 估值：基于2026年预测归母净利润，当前股价对应市盈率（P/E）为13.22倍 [1][7] 业务分项表现 - 汽车零部件业务：2025年实现营收182.2亿元，同比增长6.5%，毛利率为16.8%，同比下降1.1个百分点。公司深化与整车客户合作，成功突破北京奔驰钢铝混门槛大总成、Stellantis辊压产品、小鹏热成型门环等产品 [7] - 塑料管道系统业务：2025年实现营收9.2亿元，同比下降17%，毛利率为12.9%，同比下降2.1个百分点 [7] - 液冷产品业务：公司已构建以液冷管路、快速接头、软管与管路总成为核心的产品矩阵，凭借全链条自研胶料、华为独家认证及一体化交付能力，已批量供货华为。同时，公司已通过美国UL认证、AMD认证及散热巨头企业严苛测试，有望受益于全球AI液冷需求高增而加速出货 [7] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年整体毛利率为16.6%，同比下降1.0个百分点；2025年第四季度/2026年第一季度毛利率分别为17.0%/16.9%，同比分别下降1.0/0.7个百分点。利润率下降主要受原材料价格上涨及低毛利的伺服产品增速较快影响 [7] - 净利率：2025年归母净利率为4.2%，同比提升0.7个百分点；2025年第四季度/2026年第一季度归母净利率分别为4.3%/3.4%，同比分别变动+1.5/-1.6个百分点 [7] - 期间费用：2025年期间费用为21.4亿元，同比下降9.7%，期间费用率为10.8%，同比下降1.8个百分点。2026年第一季度期间费用为5.5亿元，同比增长14.9%，期间费用率为12.1%，同比上升1.0个百分点 [7] 财务状况与现金流 - 现金流：2026年第一季度经营活动现金净额为2.2亿元，同比大幅增长255.0% [7] - 资产负债表项目（2026年第一季度末）：合同负债为2.1亿元，较年初增长16.5%；应收账款为51.4亿元，较年初增长1.7%；存货为25.9亿元，较年初增长5.9% [7] - 关键财务指标（2025年）：每股净资产6.59元；资产负债率50.58%；摊薄净资产收益率（ROE）为10.37% [8] 市场数据 - 股价与市值：收盘价为10.06元，总市值为122.96亿元，流通A股市值为122.02亿元 [5] - 估值倍数：市净率（P/B）为1.49倍 [5]