投资评级与核心观点 - 华福证券对康方生物维持“买入”评级，基于DCF估值法测算其合理股价为206港元，报告发布日收盘价为136.40港元 [6][9] - 报告核心观点：公司核心产品依沃西（AK112）一线肺鳞癌的OS（总生存期）数据即将在ASCO大会上公布，这是近期关键催化剂；同时，公司2025年医保商业化首年业绩表现亮眼，两大核心双抗（依沃西和卡度尼利）的多个新适应症进入医保，为2026年及以后的放量提供了强劲动力 [2][3] 财务表现与预测 - 2025年公司商业销售收入约为30.33亿元，同比增长51% [3] - 2025年销售费用率降低至47%，两款肿瘤双抗均实现超过3000家医院覆盖 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为51.10亿元、75.66亿元、122.36亿元，归母净利润分别为-2.44亿元、7.33亿元、26.80亿元，公司预计在2027年实现扭亏为盈 [6][8] - 财务模型调整：下调了2026-2027年的营收预测（前值分别为57.65亿元、93.72亿元），主要因放缓核心双抗的爬坡节奏及下调非核心管线销售峰值；同时下调了同期净利润预测（前值分别为8.03亿元、29.66亿元），主要因下调销售收入及上调研发、销售费用率 [6] 核心产品依沃西（AK112）进展 - 依沃西已在中国/全球启动15项III期临床，强化其IO 2.0基石地位 [4] - 中国进展：一线鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）已获得PFS（无进展生存期）强阳性结果，上市申请正在NMPA评审中；其OS结果即将于ASCO LBA主席大会公布，该结果将映射其全球III期研究（HARMONi-3）的鳞癌部分 [2][4] - 全球进展：针对三代EGFR TKI耐药NSCLC的FDA上市申请正在评审中，PDUFA日期为2026年11月14日 [4] - 全球关键临床研究进度：HARMONi-3研究（一线鳞状NSCLC）全球III期入组已完成，将于2026年Q2读出期中PFS，下半年读出最终PFS和期中OS分析；其一线非鳞NSCLC、以及针对一线PD-L1高表达NSCLC（HARMONi-7）和一线结直肠癌（HARMONi-GI3）的全球III期研究均在入组中；一线PD-L1阳性头颈鳞癌全球III期预计2026年Q2首例患者入组 [4] 产品管线与商业化策略 - 卡度尼利（AK104）2025年启动2项全球注册研究：针对IO耐药的肝细胞癌国际多中心注册II期患者持续入组中；一线胃癌国际多中心III期已启动（头对头O药） [5] - 2026年医保放量动力：依沃西价格不变、卡度尼利价格稳定；2026年新增包括一线肺癌、一线胃癌、一线宫颈癌3大适应症进入医保 [3] - 构建IO双抗联用多组合策略：1) ADC 2.0：AK138D1（HER3 ADC）与AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）与双抗的联合治疗已进入全球II期研究，形成“双抗基石+ADC增效”矩阵；2) 先天性免疫：AK117（CD47单抗）联合AK112已启动3项实体瘤III期；3) RAS：AK112联合多个RAS抑制剂用于RAS突变胰腺癌、NSCLC、CRC等的全球I/II期研究于2026年Q1完成首例患者给药 [5] - 早期管线：公司抗体平台产出全球FIC分子，如AK139（IL-4Rα/ST2）、AK152（anti-Aβ/BBB受体）等全球进度领先的管线已推进到I/II期临床阶段 [3]