投资评级与核心观点 - 报告维持对古井贡酒（000596 CH）的“买入”投资评级，目标价为人民币136.40元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年及2026年一季度业绩承压，但公司主动进行战略调整以释放渠道压力，其基地市场表现稳健，基本面扎实，长期增长势能有望延续 [6][9] 财务表现与业绩回顾 - 2025年业绩：公司实现营业收入人民币188.3亿元，同比下降20.1%；实现归母净利润人民币35.5亿元，同比下降35.7% [1][6] - 2025年第四季度：营收人民币24.1亿元，同比下降46.6%；归母净利润亏损人民币4.1亿元，同比下降153.3% [1][6] - 2026年第一季度：营收人民币74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润人民币16.1亿元，同比下降31.0% [6] - 业绩低于预期：2025年营收和利润表现低于报告前次预期（前次预期营收/归母净利同比-19%/-18%）[6] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降0.6个百分点至79.3%；2026年一季度毛利率同比下降1.8个百分点至77.8%，预计系产品结构下行所致 [8] - 费用率：2025年销售费用率同比提升2.8个百分点至29.0%，管理费用率同比提升1.6个百分点至7.7% [8] - 净利率：2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%；2026年一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6% [8] - 现金流：2025年销售回款人民币202.6亿元，同比下降12.7%；经营性净现金流人民币19.5亿元，同比下降58.8% [8] - 合同负债：2026年一季度末合同负债为人民币23.0亿元，同比减少13.7亿元，环比增加7.8亿元 [8] 经营策略与市场表现 - 主动调整：2025年公司主动降速纾压，核心策略是渠道健康为先，聚焦库存去化以释放压力 [6] - 产品表现：2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为人民币145.9/19.2/20.3亿元，同比变化-19.32%/-14.25%/-20.19% [7] - 量价分析：年份原浆系列销量同比下降10.37%，吨价同比下降10.0%，显示核心产品受外部环境影响 [7] - 产品梯队：预计古16、古8等产品表现靠前；古20聚焦品牌培育；献礼、古5等大众价位产品积极开拓下沉市场 [7] - 市场开拓：公司积极开拓百元以下光瓶酒市场，为营收贡献增量 [7] - 区域市场：2025年，华北/华南/华中市场营收分别为人民币10.6/11.1/166.5亿元，同比变化-46.54%/-21.93%/-17.38% [7] - 基地市场：预计公司省内基地市场（如合肥及核心地市）表现靠前，延续韧性 [6][7] - 经销商变动：2025年末华北/华南/华中经销商数量分别为1,325/656/2,856个，较2024年末分别减少35/5/185个 [7] 行业环境与竞争格局 - 行业已进入存量竞争阶段，中低端价格带成为去库存的主力 [6] - 终端市场动销疲软是导致公司业绩承压的主要原因 [6] 未来展望与盈利预测 - 营收预测：报告下调盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为人民币176.1亿元和192.7亿元（较前次预测下调8%和7%），同比变化-6.5%和+9.4% [9] - 毛利率预测：预计2026年毛利率较前次预测持平，2027年毛利率较前次预测提升1个百分点，主因产品结构经过深度调整后趋稳 [9] - 费用率预测：预计2026-2027年期间费用率同比提升2.8/2.9个百分点，主因为经营恢复加大营销投入 [9] - EPS预测：预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为人民币6.82元和7.61元（较前次预测下调21%和18%），并引入2028年EPS预测为人民币8.76元 [9] - 估值基础：参考可比公司2026年平均20倍市盈率（Wind一致预期），给予公司2026年20倍市盈率，得出目标价 [9] - 长期观点：认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续，但外部需求改善仍需时间 [9]